第十章 期权价格概述
第十章 期权价格概述 【学习目标】 本章是期权部分的重点内容之一。本章首先从内在价值和时间价值两个方面对期权价格 进行了深入解析，分析了影响期权价值的主要因素，确定期权价格的基本边界，探讨了 美式期权是否需要提前执行的问题，从而画出了期权价格曲线的基本形状，最后，我们 运用无套利分析的基本方法，推出了看涨期权和看跌期权之间的平价关系。学习完本章 ，读者应能够运用期权价格曲线，深入掌握期权价格中的内在价值和时间价值的有关内 容，掌握期权价值的主要影响因素和期权价格的基本边界，掌握看涨期权和看跌期权之 间的平价关系，同时理解美式期权的提前执行问题。 如第八章所述，期权交易实质上就是一种权利的交易。在这种交易中，期权购买者为了 获得期权合约所赋予的权利，就必须向期权出售者支付一定的费用。这一费用就是期权 费（期权价格），即期权合约本身的价格。在期权交易中，期权价格（价值[1]）的决定 是一个重要而复杂的核心问题。自1973年以来，许多专家和学者纷纷提出各自的期权定 价模型，以说明期权价格的决定和变动。在这些模型中，最著名的模型主要有如下两个 ：一个是布莱克－舒尔斯模型（The Black-Scholes Model），另一个则是二项式模型（The Binominal Model）。在第十一章，我们将对这两个模型作一简要的介绍和评价。在此之前，为了更 好地说明这两个模型的内涵，我们有必要先对各种期权定价模型的理论基础——期权价格 的构成、影响期权价格的主要因素以及期权价格的边界等问题进行深入的分析。 第一节 期权价格解析 尽管在现实的期权交易中，期权价格会受到多种因素的复杂影响，但从理论上说，期权 价格都是由两个部分组成的：一是内在价值，二是时间价值。即 期权价格＝期权内在价值＋期权时间价值。 一、期权的内在价值 期权的内在价值（Intrinsic Value）是指期权合约本身所具有的价值，也就是期权多方行使期权时可以获得的收益的 现值。我们曾经在第八章中谈及这一概念[2]。例如，如果股票XYZ的市场价格为每股60 美元，而以该股票为标的资产的看涨期权协议价格为每股50美元，那么这一看涨期权的 购买方只要执行此期权即可获得1 000美元[pic]（股票期权通常为美式期权且一张期权合约的交易单位为100股股票）。这 1 000美元的收益就是看涨期权的内在价值。 从例子中我们可以很明显地看到，一个期权合约有无内在价值以及内在价值的大小， 取决于该期权执行价格与其标的资产市场价格之间的关系，即与期权是实值、虚值还是 平价有很大的关系。具体来看，理解期权的内在价值，需要注意两个方面的问题： 其一，欧式期权和美式期权内在价值存在一定的差异。 由于欧式期权只能在到期日执行，所以在到期以前的任一时刻，欧式期权的内在价值 应该是到期时该期权内在价值的现值。因此，对于欧式看涨期权来说，其内在价值为(S T-X)的现值。其中，如果标的资产在期权存续期内没有现金收益，ST的现值就是当前的 市价（S），而对于支付现金收益的资产来说，ST的现值则为S- D，其中D表示在期权有效期内标的资产现金收益的现值。因此，无收益资产欧式看涨期 权的内在价值等于S-Xe-r(T-t), 而有收益资产欧式看涨期权的内在价值等于S-D- Xe-r(T-t)。同样道理，无收益资产欧式看跌期权的内在价值都为X e-r(T- t)-S，有收益资产欧式看跌期权的内在价值都为X e-r(T-t)+D-S。 美式期权与欧式期权的最大区别在于其可以提前执行，因此，美式期权的内在价值就 应该等于其即时执行的收益，而无需对X进行贴现。但是，我们在后文将证明，美式看涨 期权当中，如果标的资产是没有现金收益的，在期权到期前提前行使无收益美式看涨期 权是不明智的。因此无收益资产美式看涨期权价格等于欧式看涨期权价格,其内在价值也 就等于S-Xe-r(T- t)。另外，有收益资产美式看涨期权虽然有提前执行的可能，但可能性较小，因此一般 都认为其内在价值也等于S-D-Xe-r(T- t)，即也等于相应的欧式看涨期权内在价值。对于美式看跌期权来说，由于提前执行有 可能是合理的，因此其内在价值与欧式看跌期权不同。其中，无收益资产美式期权的内 在价值等于X-S，有收益资产美式期权的内在价值等于X+D-S。 因此，欧式期权和美式期权内在价值的主要差异就在于贴现与否，但现实生活中常常 不考虑贴现问题，而将它们视为相同，都采用美式期权即时执行的内在价值。 其二，期权的内在价值应大等于0。 将期权的内在价值与实值、虚值和平价等相联系，从理论上说，实值期权内在价值为 正，虚值期权内在价值为负，而平价期权内在价值为零。但从实际来看，期权多头方是 不会执行虚值期权（即标的资产市价低于协议价格的看涨期权和标的资产市价高于协议 价格的看跌期权）的，因此内在价值至少等于零。 图10.1给出了期权内在价值的曲线。显然平价点随着欧式、美式期权和有无收益而变 化。从图中我们可以进一步看出，在执行价格一定的时候，标的资产的市场价格就决定 了期权内在价值的大小，例如对于看涨（看跌）期权来说，平价点及其左（右）侧的期 权内在价值都为零，而平价点右（左）侧的期权内在价值则为正数，价格越高（低）， 内在价值越大。相反地，如果市场价格一定，期权的执行价格就决定了内在价值的大小 。当执行价格提高（降低）时，图10.1（a）和（b）中的两条内在价值线都要向右（左 ）移动，也就意味着在同一市场价格水平上，看涨期权的内在价值减少（增大），而看 跌期权的内在价值则相应地增大（减少）。 [pic] [pic] （b）看跌期权内在价值曲线 [pic] 图10.1期权内在价值曲线 二、期权的时间价值 内在价值是决定期权价格的主要因素，但并非唯一的因素。在现实市场中，各种期权 通常是以高于内在价值的价格交易的，平价期权和虚值期权在这一点上尤其明显：虽然 这两类期权的内在价值为零，但在到期以前，它们总是以高于零的价格在买卖的。这是 因为在期权价格中，还包含着一个重要的部分：期权的时间价值。 与我们平时所理解的时间价值（即无风险利率，货币持有者暂时放弃货币所获得的回 报）不同，期权的时间价值（Time Value）是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的 价值。换句话说，期权的时间价值实质上是期权在其到期之前获利潜力的价值。我们知 道，期权的买方通过支付期权费，获得了相应的权利，即（近于）无限的收益可能和有 限的损失。这意味着标的资产价格发生同样的上升和下降，所带来的期权价值的变化是 不对称的，这一不对称性，使得期权总价值超过了其内在价值，就是期权时间价值的根 本来源。 与内在价值不同，期权的时间价值通常不易直接计算，因此，它一般是运用期权的总 价值减去内在价值求得的。例如，某债券的市场价格目前为105美元，而以该债券为标的 资产、执行价格为100美元的看涨期权则以6.5美元成交。那么，该看涨期权的内在价值 为5美元（105美元－100美元），而它的时间价值则为1.5美元（6.5美元－5美元）。 影响期权时间价值大小的主要因素有： 1. 到期时间 由于期权时间价值代表到期之前期权带来收益的可能性。因此，距离到期的时间越长 ，期权时间价值一般来说越大。对于美式期权来说，这一点显然是肯定的；而欧式期权 由于只能在到期日执行，所以这一关系不一定成立，但总的来说其时间价值也是随着时 间的延长而增大的。这意味着在一般情况下，期权的边际时间价值都是正的。 但是，我们应注意到，随着时间的延长，期权时间价值的增幅是递减的。这就是期权 的边际时间价值递减规律。换句话说，对于到期日确定的期权来说，在其它条件不变时 ，随着时间的流逝，其时间价值的减小是递增的。这意味着，当时间流逝同样长度，期 限长的期权的时间价值减小幅度将小于期限短的期权时间价值的减小幅度。这一点对组 建和分析期权差期组合和对角组合是很重要的。 2. 标的资产价格的波动率 标的资产价格的波动率是指证券资产收益率单位时间内的标准差，因此，标的资产价 格的波动率是用来衡量标的资产未来价格变动不确定性的指标。由于期权多头的最大亏 损额仅限于期权价格，而最大盈利额则取决于执行期权时标的资产市场价格与协议价格 的差额，因此波动率越大，无论是看涨期权还是看跌期权，期权的时间价值都应越大。 3. 内在价值 此外，期权的时间价值还受期权内在价值的影响。以无收益资产看涨期权为例，当S =X e-r(T-t)时，期权的时间价值最大。当S-X e-r(T- t)的绝对值增大时，期权的时间价值是递减的，如图10.2所示。 我们举个例子来说明期权内在价值与时间价值之间的关系。假设A股票（无红利）的 市价为9.05元，A股票有两种看涨期权，其协议价格分别为X1=10元，X2=8元，它们的有 效期都是1年，1年期无风险利率为10%（连续复利）。这两种期权的内在价值分别为0和 1.81元。那么这两种期权的时间价值谁高呢？ 假设这两种期权的时间价值相等，都等于2元，则第一种期权的价格为2元，第二种期 权的价格为3.81元。那么让读者从中挑一种期权，你们愿意挑哪一种呢？为了比较这两 种期权，我们假定1年后出现如下三种情况： 情况一：ST=14元。则期权持有者可从期权1中获利（14-10- 2e0.1）=1.79元，可从期权2中获利（14-8- 3.81e0.1）=1.79元。期权1获利金额等于期权2。 情况二：ST=10元。则期权1亏2e0.1=2.21元，期权2也亏3.81e0.1-2=2.21元。期权1 亏损等于期权2。 情况三：ST=8元。则期权1亏2e0.1=2.21元，而期权2亏3.81 e0.1=4.21元。期权1亏损少于期权2。 由此可见，无论未来A股票价格是涨是跌还是平，期权1均优于或等于期权2。显然， 期权1的时间价值不应等于而应高于期权2。 我们再来比较如下两种期权。X1=10元，X3=12元。其它条件与上例相同。显然，期权 1的内在价值为0，期权3的内在价值虽然也等于0，但S-X e-r(T-t)却等于- 1.81元。通过同样的分析，我们也可以得出期权1 的时间价值应高于期权3的结论。综合这三种期权，我们就可以得出无收益资产看涨期权 的时间价值在S=X e-r(T-t)点最大的结论。 通过同样的分析，我们还可以得出如下结论：有收益资产看涨期权的时间价值在S=D + Xe-r(T-t)点最大，而无收益资产欧式看跌期权的时间价值在S= Xe-r(T- t)点最大，有收益资产欧式看跌期权的时间价值在S= Xe-r(T-t)-D点最大, 无收益资产美式看跌期权的时间价值在S= X 点最大，有收益资产美式看跌期权的时间价值在S= X-D点最大。 [pic] 图10.2 无收益资产看涨期权时间价值与(S-X e-r(T-t))的关系 弄清时间价值与内在价值的上述关系对于组建和分析期权的差期组合和对角组合也很 重要。 第二节 期权价格的影响因素 期权价格既然由内在价值和时间价值两部分构成，则凡是影响内在价值和时间价值的 因素，就是影响期权价格的因素。总的来看，期权价格的影响因素主要有六个，他们通 过影响期权的内在价值和时间价值来影响期权的价格。 一、标的资产的市场价格与期权的协议价格 标的资产的市场价格与期权的协议价格是影响期权价格最主要的因素。因为这两个价 格及其相互关系不仅决定着内在价值，而且还进一步影响着时间价值。 由于看涨期权在执行时，其收益等于标的资产当时的市价与协议价格之差。因此，标 的资产的价格越高、协议价格越低，看涨期权的价格就越高。 对于看跌期权而言，由于执行时其收益等于协议价格与标的资产市价的差额，因此， 标的资产的价格越低、协议价格越高，看跌期权的价格就越高。 二、期权的有效期 如前所述，对于美式期权而言，由于它可以在有效期内任何时间执行，有效期越长， 期权多头获利机会就越大，而且有效期长的期权包含了有效期短的期权的所有执行机会 ，因此有效期越长，期权价格越高。 对于欧式期权而言，由于它只能在期末执行，有效期长的期权就不一定包含有效期短 的期权的所有执行机会。这就使欧式期权的有效期与期权价格之间的关系显得较为复杂 。例如，同一股票的两份欧式看涨期权，一个有效期1个月，另一个2个月，假定在6周后 标的股票将有大量红利支付，由于支付红利会使股价下降，在这种情况下，有效期短的 期权价格甚至会大于有效期长的期权。 但在一般情况下（即剔除标的资产支付大量收益这一特殊情况），由于有效期越长， 标的资产的风险就越大，空头亏损的风险也越大，因此即使是欧式期权，有效期越长， 其期权价格也越高，即期权的边际时间价值（Marginal Time Va...
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