证券化浪潮席卷信贷市场

纵览此次危机，可以说是从证券化失当开始，以监管失效结束。危机链条大致包括三个环节。第一，证券化浪潮导致银行信贷的商业模式发生改变，即从传统的发放-持有（originatetohold）演变为发放-分销（originatetodistribute）；第二，新的商业模式催生了新的盈利模式，向风险管理要效益转变为向规模扩张要效益，由此推动财务杠杆的逐步累积和影子银行体系的快速成长；第三，疏于监管使上述趋势缺乏有效的制动阀，最终导致金融体系的整体失衡。其中，第一种情况导致风险向投资人转移，第二种情况是向债权人转移，第三种情况则是风险成本的社会化。三个环节环环相扣，共同放大了道德风险效应。

首先看信贷业务模式的改变。众所周知，上世纪70年代以来，金融市场最重要的创新就是证券化的快速发展。以美国为例，证券化首先体现为整个信贷市场的证券化，银行贷款已经不再是主要的债务工具。突出的表现是，银行贷款占整个债务类资产的比例呈下降趋势，相比之下，受直接融资浪潮的推动，各类债券工具增长迅速。1975年末，美国各类债券类债务余额为1.2万亿美元，占全部债务类资产总额的45％；银行各类贷款余额为1.4万亿美元，占55％。截至2007年末，债券资产余额增加到28.3万亿美元，其所占比例上升至57％；而银行各类贷款余额增加到21.7万亿美元，占比下降至43％，在1990年代中期，其比例更一度下降至40％（boardofdirectorsoffederalreservesystem）。在银行贷款中，传统的公司贷款下降得更快，1975年末，银行公司贷款占全部债务工具余额的比例由1975年末的11％下降至2007年的4.1％。

在证券化浪潮席卷整个信贷市场的大背景下，银行自身的信贷资产也在快速证券化，此即通常所谓的银行资产证券化。美国银行业的资产证券化一开始仅限于住房按揭贷款的证券化。此后由于金融管制逐步放松以及金融创新不断深化，实施证券化的资产种类从住房按揭贷款扩展到商业按揭贷款、应收账款、汽车消费信贷、信用卡信贷、助学贷款以及其他个人消费贷款。截至2007年底，各类证券化信贷资产的余额达到14.4万亿美元，证券化在不断扩大资产的证券供给、不断提高其市场占比的同时，也进一步促进了银行按揭类信贷和消费信贷的发展，改变了银行的贷款构成。
证券化极大地改变了信贷模式，并进一步改变了银行的收入结构，银行业收入越来越依赖于以收费为基础的中间业务，而非传统的风险资产业务。

基于自身在账户资源、基础网络、专业力量以及支付清算体系方面的优势，银行开始下大力气发展以账户管理、托管、资产管理等为主要内容的中间业务。以资产证券化为例，证券化涉及组合、托管、评估、清算等一系列环节，通过发放按揭贷款和消费信贷然后将其证券化出去，银行不仅可以获得利息收入，还可以获得各个环节的收费，从而将原先波动性较高的利息收入转变为较为稳定的、基本上无风险的中间业务收入。只要业务量有保证，银行的收入就有保证。

结构扭曲与道德风险

但是，随着经营模式和收入模式的改变，银行的激励机制也在悄悄发生变化。借助证券化，商业银行无需将发放的贷款持有到期，风险被依次转移给投资者，银行业的经营模式开始从传统的风险承担转向综合金融服务，传统的“发放—持有—承担风险—获取风险收益”的模式弱化了，代之而起的是“发放—分销—转移风险—获取费用”的新模式。在新的运营模式下，决定收益的是贷款的流量规模，而不仅仅是持有贷款的利息收入和对风险成本的审慎控制，这无形中助长了商业银行的规模偏好和风险胃口，金融机构的风险偏好大大地上升了，对质量、对长期效益的关注让位于对规模、对短期效益的追求。与此同时，证券化涉及的一些中介机构，包括各类评估机构、评级机构、券商以及其他的一些服务机构等也一并加入进来，由于其收入同样主要取决于业务流，在缺乏有效监管的情况下，这些机构也倾向于推波助澜，扩大信用创造。

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