作为中国啤酒行业迄今为止第一起上市公司间的并购，燕京啤酒与惠泉啤酒的强强联合实际是燕京扩张战略转型所带来的必然选择，但同时，其背后或许还隐藏着更多值得玩味的深意

　　2003年7月26日，同为“国宴特供”的燕京啤酒与惠泉啤酒杯碰一处，北京燕京啤酒股份有限公司（SZ：000729）董事长李福成对外宣布，燕京啤酒拟投资3.624亿元受让福建惠泉啤酒集团股份有限公司（SH：600573，以下简称惠泉啤酒）9537万国家股，占惠泉啤酒总股本38.15%，从而取得惠泉啤酒第一大股东的资格。

　　这是迄今为止发生在中国啤酒行业内的第一起上市公司之间的并购，燕京啤酒超过3.62亿元的收购总金额在喧嚣一时的啤酒行业并购市场顿时成为众所瞩目的焦点。一向以稳健著称的燕京啤酒，如此大手笔收购同为国内十大啤酒制造商之一的惠泉啤酒，此举与其说是一场强强联合的市场整合运动，倒不如说是一种燕京扩张策略转型所带来的必然选择。

　　而对于上市仅151天便产生前两大股东变更、2003年上半年业绩大幅滑坡的惠泉啤酒而言，其此次被转让予燕京啤酒，背后目的与深意也颇为值得玩味。

燕京＋惠泉＝？


　　坐拥北京85%市场份额的燕京啤酒是中国最大的啤酒生产企业之一。自1981年10月投产以来，燕京啤酒以平均每年40%的增长速度一跃成为国内目前仅次于华润和青岛的第三大啤酒生产企业集团。2002年，燕京啤酒实现主营业务收入27.76亿元，净利润2.01亿元，每股收益0.3元。

　　今年2月份上市的惠泉啤酒目前在国内同行业的排名在前十名之内，是福建省第一大啤酒生产企业和第一品牌，近三年的啤酒产销量都稳定在40万吨左右。可以说，在东南市场，惠泉啤酒有着较强的市场竞争力。特别是2月26日在上交所上市以后，惠泉成为国内A股市场内仅有的六家啤酒类上市公司之一，首发募集的4.5亿元资金和良好的融资渠道增强了惠泉啤酒的综合竞争力，成为国内啤酒企业第二集团中少有的既有品牌又有资金的优势企业。

　　“抛开惠泉上半年的特殊情况，应该肯定地说，燕京与惠泉的结合是一件积极的事情。燕京有技术、管理和品牌，惠泉有市场与资金。在啤酒行业大整合的发展趋势之下，二者结合相得益彰，形成了强强联合。”一位长期关注啤酒行业并购的投行人士对此看法十分积极。

　　中国酿酒工业协会啤酒分会副理事长杜绿军此前表示：燕京受让惠泉成功后，增强了两个企业的市场竞争力，起到了市场示范作用，这有利于中国啤酒行业集团化、规模化趋势的形成。

　　“燕京与惠泉的结合，将对中国啤酒行业的发展起到更大的促进作用。”《亚洲商业周刊》对此评价说。

　　然而，燕京收购的目的并非仅仅局限于两者的强强联合，而上市半年就发生第一大股东变更的惠泉啤酒也并非简简单单为了寻求一个更好发展机会。并购的表象可以被市场认可，但促成并购成形的因素还很多。在不断加剧的市场竞争面前，燕京收购惠泉可以说是一种积极的探索，但其能否顺利饮下惠泉这杯酒，还需市场来检验。

双赢的交易


　　关于此次并购，一位与燕京有密切关系的内部人士提醒《新财经》记者注意两个细节：第一，燕京很注重资本市场融资，而并购需要很多的钱；第二，惠泉啤酒所在的福建泉州是个民营经济总量比例高达96%的地区，国有企业在当地屈指可数。此外，惠泉的第二大股东已经发生了变更。

　　“燕京这几年一直没有放弃对外扩张，虽然没有青啤和华润那样声势浩大，但也付出了一定的代价。扩张是需要资金的，而对于更多依赖于北京地区销量的燕京来说，自有资金压力很大。”该人士向《新财经》记者表达了他对此次收购行为的理解。

　　根据燕京啤酒年报数据分析，如果不算2002年可转债募集的7亿多元资金，到2001年底燕京啤酒的账面货币资金只有5.4亿元——显然，这无法适应燕京扩张的步调以及并购后期整合的需要。

　　“燕京啤酒发行可转债很大原因就是为了对外扩张需要。因此，如何在并购中最有效地利用资金成为燕京对外扩张的一种战略性选择。燕京此次并购惠泉啤酒，显然看中的不仅仅是惠泉所拥有的福建及周边省份的市场份额，更重要的是惠泉啤酒作为上市公司所具有的再融资资格，这为燕京啤酒在全国的扩张带来了资金上的又一优势。”该业内人士进一步指出。

　　既然惠泉具有再融资资格，其第一大股东又为何会在上市不到半年就出让股权？

　　“这是一个套利的好机会。在民营资本更加活跃的福建泉州地区，经济的发展显然不是来自于有限的几个国有企业。即使有像惠泉啤酒这样的优质企业，当地政府也并不是极力追捧的。虽然惠泉啤酒1997年就完成了股改并筹划上市，但错过了最好时机之后，惠泉的实力已大大下降。随着啤酒行业整合速度的加快，惠泉啤酒的发展前景实际上已不容乐观了。按照目前的发展来看，惠泉最好的前景便是与国内有实力的企业合作，或者走外资收购的道路。因此，从发展的角度来看，作为惠泉啤酒第一大股东的惠安国有资产投资经营有限公司（以下简称“惠安国投”）最终还是要退出惠泉啤酒的。但不管惠泉最终花落谁家，显然，惠安国投还是要极力地把惠泉啤酒推上市后再转让，这样可以使惠泉啤酒的每股净资产有所增加，转让时可获取更高的收益。”该业内人士对此分析说，“而且，惠泉啤酒面临的境况并不佳，业绩的滑坡使得未来转让的价格预期并不看好，现在也许是最好的时机。”

　　比较惠泉啤酒上市前后的财务数据可以发现，上市前惠泉啤酒每股净资产为2.36元，上市后增加到3.58元，增值51%。而此次燕京啤酒的收购价格为每股3.8元，高出每股净资产6.14%。这意味着，转让惠泉啤酒股权可以令惠安国投从中得到1.37亿元的价差——这的确是一笔划算的买卖。

　　惠泉啤酒上市公告中显示，2001年的净利润比2000年下降25%，2002年净利润也并没有明显的回升。而日前惠泉啤酒发布的2003年中报显示，其2003年业绩出现大幅度滑坡，净利润下降了77.5%，每股收益从上年同期的0.18元下降到了0.03元，其业绩的下滑显然坚定了惠安国投转让惠泉啤酒股权的决心。从这一角度来看，大股东的全身而退并非完全出于对上市公司发展战略的考虑，自身利益的保全也同样重要。从这个意义上说，惠安国投将惠泉啤酒推上市就转让的做法对中小投资者极不负责。

　　不过，从此次并购的双方来看，两者还是实现了双赢的。然而我们也要看到，这种情况的出现排除市场因素外，中国资本市场内股权分割、一股独大的特殊股权结构对燕京收购惠泉这一事件也起到了另一种特殊作用。当惠安国投卷着3.624亿元的收入全身而退之时，中小股东却无法左右并购的产生、选择并购的结果。

燕京转债的压力


　　从表面上看，这次并购意味着啤酒业两大巨头的联手，但在其背后，燕京啤酒是否还隐藏了一些其他意图呢？

　　“燕京收购惠泉应该有挤压现金的目的。燕京啤酒去年发行了7亿元的可转换债券，设定的转股价格为10.59元，但目前燕京啤酒二级市场的股价长期低于可转债的转股价格，使得投资者不愿意将债权转成股权，因此，会对燕京啤酒的现金流产生很大的压力。”曾经为燕京啤酒2002年发行可转债提供过独立财务顾问报告的原中鼎信财务顾问（北京）有限公司投行部一位高级经理，向《新财经》记者表述了另一种观点。

　　记者对此做了简单的计算，按照燕京转债票面利率1.2%，燕京啤酒每年需支出利息840万元，占公司财务费用的30%——巨大的财务压力使得燕京啤酒不得不考虑燕京转债的情况。而上市公司通常解决可转债转股问题的方法，便是利用二级市场股价上涨或调低转股价格。

　　按照燕京转债募集说明书规定，“如果燕京啤酒的收盘价在30个交易日内，有20天低于其初始转股价的80%，燕京啤酒董事会有权将其转股价下调，最大幅度为初始转股价的20%”。如果按照燕京转股价格10.59元的80%计算，燕京董事会可以将转股价格调至8.48元。从目前燕京啤酒的股价来看，燕京啤酒董事会已经具备了调低转股价格的条件。自燕京转债发行以来，燕京啤酒二级市场股价长期维持在8～9元之间，近期更是在8.2元一线横盘整理。截至8月20日，燕京啤酒二级市场20日均价为8.15元。

　　从燕京转债（125729）市场价格表现来看，也显示出了燕京转债的持有人对于燕京啤酒董事会调低转股价格的一种期望。自上市以来，燕京转债保持了连续上涨的态势，特别是自7月25日开始，燕京转债从99.60元涨至8月12日的101.68元，涨幅2.09%，且成交量持续放大。而出现这一现象，除了先期入市的社保基金购入了部分可转债外等原因外，很可能与燕京啤酒具备调低转股价格、投资者看好转股时机有关。

　　《新财经》记者向燕京啤酒证券部的一位李姓负责人进行咨询，得到的答复是燕京啤酒董事会目前不会修改转股价格。而对于股价下跌，转债上涨的现象，燕京啤酒也很难做出判断。也许这只是市场的行为。但李女士也表示，燕京啤酒董事会也对燕京转债转股的情况表示了一定的关注，对于财务费用过高影响业绩的情况也会想办法很好地解决。

　　原燕京啤酒财务顾问告诉《新财经》记者：“燕京啤酒董事会不愿意调低转股价格，可能怕出现阳光转债和丝绸转债调低转股价格后出现的不良后果。”记者通过比较发现，目前已经发行的可转债中有阳光转债（100220）和丝绸转债（126301）调低了转股价。而在二者调低转股价后出现的情况却是可转债价格纷纷上涨，股票则下跌。流通股股东的利益因此受到很大侵害。燕京啤酒当然不想出现阳光转债和丝绸转债调低转股价格后出现的问题，而是希望如上海机场和深万科可转债那样，当股价回到了初始转股价的上方，实现了公司、中小股民和债券持有人共赢的局面。

　　如此看来，燕京最有可能采取的解决办法就是尽力拉升二级市场股价。但燕京啤酒二级股价之所以迟迟无法启动，一个很重要的原因就是业绩的问题。燕京啤酒的净利润2002年比2001年下滑29.67%。“在依靠自身的业绩无法有效拉动二级市场股价的情况下，燕京啤酒会极力找到一些好的题材拉升燕京啤酒的股票价格，实现燕京转债的转股比例提高。”原燕京啤酒财务顾问告诉《新财经》记者，“从目前的情况来看，燕京啤酒对于利用并购概念拉升股票价格做了充分的考虑，而这样的话，收购题材的选择标准就必须高一些。显然，惠泉啤酒符合了燕京这一财务经营策略的要求。收购惠泉会对燕京啤酒股价上涨将有所帮助。”

　　燕京啤酒似乎进入了一个资本循环的怪圈，一面是资本市场再融资——发行可转债来解决扩张所需资金问题；而另一方面又可能希望借助并购题材刺激燕京啤酒二级市场股价，以解决可转债转股比例的问题。在这样一种错综复杂的关系交织下，显现出的是一个促成燕京啤酒扩张战略转型的主观非理性因素。

燕京并购战略转型


　　值得注意的是，此次燕京收购惠泉一改其以往稳健的并购风格，向竞争性较强的沿海地区扩展，也动用了较多的资金。这一举动引起了市场的广为关注，有专业人士认为，这是燕京啤酒应对市场竞争、适时调整其扩张策略、提高被并购企业对母公司业绩贡献率的积极转变。

　　曾作为财务顾问跟踪了燕京收购外埠企业全过程的刘先生向《新财经》记者讲述了燕京啤酒对外扩张的三个战略时期以及燕京啤酒并购的特点。

　　第一个时期在1999年至2000年配股之前，那时的燕京还是一个具有较强地域特征的地方知名品牌，因为在北京地区拥有很好的业绩，所以，公司的管理层对于对外扩张的积极性并不高涨，在竞争中表现出一定的被动性。当时确定的收购顺序是，抢占竞争薄弱的地区，同时不放弃与竞争对手在已经发生接触的地区争夺市场。因为燕京啤酒当时在资产扩张缺乏总体规划，主要是为抢夺局部市场而进行的收购与兼并。而对很多竞争相对薄弱的地区重视程度不够，收购兼并后对资源的整合不够，很难形成合力，虽然从产量上保住了燕京的霸主地位，但却逐渐失去市场上的竞争优势，反为缺乏合理规划的扩张所累。

　　针对在对外扩张中所表现出的这一被动局面，在2000年配股完成后，燕京啤酒做出了扩张战略的调整。在依旧保持稳健的扩张风格同时，更加注重了收购企业的质量和未来发展。为此，燕京啤酒制定了收购企业的“五标准”，即“优质的水资源、良好的市场前景、设备有可改造性、有战斗力的领导班子和当地政府的大力支持”。燕京在每收购完一个企业之后，都进行大规模的技术改造，同时注入燕京啤酒的管理理念和信息网络资源，使每一个完成收购的企业都能够在最短的时间内融入到燕京的体系之内。第一次并购战略的调整使得燕京在整体上的被动局面有所改善，由于收购的企业年产能多在10万吨以上，使得燕京仍旧坐稳了国内啤酒行业年产量第一集团。但燕京所收购的企业多处于经济相对落后、消费潜能较低的地区。因此，燕京啤酒外部企业的业绩却并不理想，外埠市场的子企业仍旧处于亏损状态。这使得燕京啤酒在对抗华润和青岛时仍旧处于相对的下风。

　　于是，从2002年开始燕京啤酒做出了第二次并购战略的调整。斥资1.04亿元收购桂林漓泉股份有限公司38.4%的股份；投资5001万元合资成立燕京啤酒（浙江仙都）有限责任公司。燕京啤酒的这些收购之所以被认为是其扩张战略的又一个转型点，原因有三：第一，主动出击消费潜能高的竞争性地区，参与高端市场的争夺；第二，两次收购均投入了较大的金额；第三，与华润和青岛短兵相接，全面在同一地区征战。有专业人士对此指出，以燕京的稳健，如此高价收购竞争地区的企业，其背后一定有其战略方面的考虑。

　　第二次并购战略调整之后，燕京利用技术和募集资金的优势也加大了对原有外埠企业的整合力度。从2003年上半年的经营情况来看，外部企业全部实现盈利，并在市场细分等方面取得了一定的竞争优势。燕京啤酒大举向沿海地区和经济发达省份进军，追求从并购的外埠企业中获取更高的投资受益，是燕京啤酒第二次对外扩张战略调整的核心内容。

　　而此次收购惠泉啤酒，除了是燕京啤酒第二次扩张策略调整后的一个延续外，还有着燕京啤酒发展战略的更高要求。燕京对福建市场极力抢占的做法，是其对抗青啤的又一举动。在2002年燕京与青啤分别进入了台湾市场，而与台湾对望相隔的福建自然成了两家国内啤酒生产企业全力进入台湾的最有利的后勤保障地。在青岛啤酒成功收购福建泉州惠源啤酒公司之后，燕京自然也要全力进入这一战略制高点，而收购惠泉的成功对燕京啤酒来说可谓是一举三得。从另一个层面上看，燕京收购惠泉又是其向国际市场发展的一个初步尝试，是第二次扩张战略调整、全面出击竞争性市场的一个很好的延续。

　　对于燕京啤酒并购外埠企业的特点，刘先生指出，在扩张的初期燕京啤酒多数情况下并不直接收购目标企业，而是由其股东企业来收购；而后燕京啤酒以避免同业竞争为由，托管股东单位收购的啤酒企业；在这些被收购的企业培育成功、风险可控，并了一定的盈利前景和发展空间之后，燕京啤酒再从股东企业手中接盘，将其纳入上市公司队列。燕京啤酒在扩张之初之所以采取先托管再收购的方式，一是为了缓解收购资金的压力，二是可以达到规避投资风险的目的。

　　在2002年可转债发行以后，燕京啤酒拥有了较多的自有资金，收购外埠企业的战略也发生了转型。此次收购惠泉，作为上市公司的燕京啤酒动用3.6亿多元的资金，完全可以看成是燕京啤酒对外扩张战略进入了一个新的层面。利用三重上市公司优势（燕京的控股股东北京控股为香港联交所上市公司）实现资本层面快速积累，是燕京啤酒未来应对华润和青岛挑战的最大优势。而更加注重收购过程中的利益性和扩张过程中项目之间的整体配合性，又体现出了燕京啤酒在新一轮行业整合中的成熟性，燕京的手法已表明其在资本运营方面的一定娴熟性。

　　燕京并购惠泉使其又进入了一个新的对外扩张战略区域，而燕京啤酒这一步走得成功与否，将会对国内啤酒行业的发展起到至关重要的引导作用。然而，在内外竞争加剧的啤酒行业，燕京的并购策略转型会将它引入胜利的彼岸吗？

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