尽管2月CPI涨幅创下了近12年的历史纪录，但加息的空间其实很小。事实上，从紧的货币政策，不仅在于严格控制货币信贷总量和投放节奏，更在于把握好结构。

　　2月份高达8.7%的CPI涨幅出乎很多人的预料，由此引发了市场对加息的普遍预期。日前，多家研究机构的负责人纷纷发表看法，预测年内央行至少会加息一至二次，而且极可能就在近期。

　　加息的理由似乎是很充分的。但笔者认为，仅凭2月的物价涨幅还不足以支撑央行作出加息的决定。

　　首先，二月份高企的CPI主要受了两个因素的影响，一是春节，二是雪灾。特别是后者，影响居民消费价格环比上涨1.03个百分点。而这两个因素都属于季节性因素，随着春节的过去，春节因素不复存在，物价至少有0.5个百分点的回落。雪灾的影响虽然会延续一段时间，主要表现在，大量冻坏的蔬菜，可能会导致今后几个月本应回落的蔬菜价格涨幅很难回落，甚至有所提高；油菜产量的减少，也会使今年植物油价格继续上涨；另外，仔猪、肉鸡的冻死，会导致9月份以后猪肉供不应求的状况仍将延续，鸡肉价格也可能上涨。这些方面将对控制全年价格涨幅增加新的困难。但是也要看到，随着雪灾的结束，受雪灾影响较大的几种重要的大宗商品，特别是煤炭和钢铁的价格由于运力瓶颈的消除会回落。食品、钢铁、能源等生产资料价格曾是2月PPI的领涨主力军。另外，虽然猪肉价格在2月上涨63.4%达到历史新高，但2007年国家对种猪的补贴和支持政策其效应今年会显现出来，这会部分抵消仔猪冻死对CPI产生的影响。还应提到的是，雪灾对粮食基本没造成影响，这为今年的CPI上涨消除了一大隐患。综合以上因素，2月份极可能创下年内CPI的新高，其余月份CPI会继续在高位盘亘，但幅度应不会超过2月份。

　　其次，在目前人民币加速升值的背景下，加息导致的中美利差加大只会引来更多境外热钱进来套利，这不但不能减轻通货膨胀的压力，相反，会加剧。美国次贷危机发生后，今年已进行了两次降息，目前一年期存款利率只有3%，据悉，美联储近期仍有降息的可能，幅度是一个百分点。而目前人民币一年期存款利率达到了4.17%，如果再加息50个基点的话，那么这里就有2%多的套利空间。另外，今年以来人民币对美元加速升值，目前已突破1美元对7.16元人民币的关口，据预测，到年底1美元兑人民币可能跌破6.8元。假若人民币今年升值10%，那么国际游资就至少有12%的套利空间。有人说中国还没有开放人民币资本账户，热钱不会大量进入。但事实是，今年1月份外汇储备增加600亿美元，除由直接投资等进来的300亿美元外，至少还有300亿美元是国际短期资本通过各种渠道来博取人民币升值和加息的双重收益的。热钱大量进入，央行将不得不发行更多的票据进行对冲，从而增加流通中的货币数量，加剧国内的流动性过剩，进一步引起货币贬值。

　　最后，也是更重要的，至少到目前为止，还没有迹象显示加息能够抑制投资和通胀压力。央行去年加息了五次，并多次上调存款准备金率，但物价却是屡创新高。今年以来，虽未加息，但年初也上调了一次存款准备金率，可从贷款来看，1月末金融机构人民币各项贷款余额达26.97万亿元，同比增长16.74%，增幅比上年末高0.64个百分点。当月人民币贷款增加8036亿元，不仅创下1999年以来1月份新增贷款量的最高值，同时创下近年来月新增贷款峰值。虽然一月份贷款快速增长有季节性因素，但投资贷款需求和银行贷款冲动仍然很强亦是一个不可否认的事实。

　　这一现象说明两个问题。其一，由于货币政策是总量政策，无论加息还是上调存款准备金率，其对结构性通货膨胀压力所起的抑制作用不是很大。从去年和今年头两月的物价上涨情况来看，基本是食品类价格涨幅过大，非食品类特别是服务类和耐用消费品类价格涨幅很小甚至还有所下降。其二，中国式的投资膨胀和贷款增长有其特定的因素，这就是受政府行政干预的影响较大，很多都是指令性和关系性贷款，特别是在政府换届时，都会有一段时期的投资冲动。而去年和今年正逢政府换届。对此，市场手段的货币政策基本不管作用，须用行政手段，如窗口指导甚至直接分配贷款额度等办法才行。

　　此外，目前通胀压力的一个很大因素是国外输入性成本引起物价上涨，特别是钢铁、铁矿石、原油、农产品等国际大宗商品的大幅涨价效应不容忽视。对于此类通胀趋向，可以通过人民币升值的办法加以缓解；也可以从财政政策上着手，通过减免进口关税，进口更多产品平抑物价；还可以通过对“三农”进行补贴，既消除社会分配不公，也调动农民积极性，增加国内供给。惟独通过加息所起作用不大。

　　由此来看，尽管2月CPI涨幅创下了近12年的历史纪录，但加息的空间其实很小。事实上，从紧的货币政策，不仅在于严格控制货币信贷总量和投放节奏，更在于把握好结构。从根本上说，总量合理，结构不一定合理；总量不合理，结构肯定不合理；结构不合理，总量也不可能合理。只有结构合理，总量才能真正合理。而在目前中国经济发展中，结构问题远比总量问题严重，调控难度也大得多。前银监会副主席唐双宁就说，本轮通货膨胀趋向并非单纯的货币总量问题，而恰恰是结构问题，本质上是对长期以来资本边际报酬率过高、劳动和土地的边际报酬率过低的一种纠偏。这种结构问题最终会以农产品价格上涨和农民收入提升来重新实现均衡，而不会简单地因货币紧缩而终止。我认为点到了问题的实质。因此，在运用货币政策时，我们就不应简单针对总量问题，而首先或重点考虑结构问题，把总量、结构、质量放在一起进行“捆绑式研究”，实现不同地区、不同产业、不同金融机构的货币差别供给，满足产业政策对货币的不同需求。

　　总之，是不能把防治通货膨胀的重任只交给利率来承担。

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