项目投资融资决策
项目投资融资决策
仝允桓 教授

清华大学经济管理学院
课程主要内容
项目可行性研究的内容
项目现金流量构成
投资项目财务分析
不确定性分析
技术改造项目财务分析
房地产项目投资决策
资产评估
公共项目投资决策
先进技术应用项目投资决策
项目投资与融资结构
项目融资风险管理
第一部分 项目投资决策
项目周期
投资机会研究
初步可行性研究
详细可行性研究
投资决策
项目实施
项目后评估
投资项目进展过程
投资决策所要考虑的主要问题
投资者自身的条件；
投资的外部环境
投资者的目标
与目标、条件和环境相联系的投资策略
投资的收益，费用及相应的风险
影响投资决策的主要因素
投资决策的层次
战略层次的投资决策
战略指高层次的全面计划。理想的战略决策应是根据长期目标需要制定最佳利用资源的全面计划。衡量战略方案的标准是效益，即计划能满足目标要求的程度。
战术层次的投资决策
战术指低层次的专门方案。战术决策围绕战略决策所确定的目标提出和选择实现目标的策略和方案。战术选择的衡量标准是效率，即一项活动能完成使命的程度。


作为决策依据的评价过程 评价要素 评价层次 评价对象
目标
准则
指标
尺度
权重
方案
综合评价
企业
政府
社会
个人
投资时机的把握
技术进步
市场需求变化
经济结构调整
政策变化
其他发展机遇
行业生命周期
产品生命周期
技术生命周期
产业经济周期
宏观经济形势
行业的生命周期
产品的生命周期


投资方式选择
新建项目
项目建设投资、项目建设周期（是否会贻误市场机会）、市场开拓费用
改造原有项目
改造投资、技术转换成本
兼并、收购其它企业
对象企业的情况：
经营业绩、市场份额、成长率、营销网络、研究开发能力、生产能力、资产负债状况、社会负担
并购方式：
直接购买，换股、股份换资产、承担债务换股份或资产
一、项目可行性研究 的内容
市场分析
投资条件与项目选址
技术方案
环境保护与劳动安全
企业组织和劳动定员
项目实施进度安排
投资估算与资金筹措
财务分析
国民经济与社会效益分析
结论与建议
（一）市场分析
市场调查
产品用途
现有生产能力
产量及销售量
替代产品
产品价格
国外市场
市场需求预测
消费对象
消费条件
产品更新周期特点
市场成长速度及趋势
可能出现的替代产品
产品可能的新用途
产品出口或进口替代分析
市场进入壁垒
技术壁垒
规模壁垒
政策壁垒
产品方案和项目规模
产品方案（规格标准）
项目拟建规模
市场营销策略
市场定位（领先或追随、目标市场）
促销价格、推销方式与措施
产品销售费用预测
产品销售收入预测
价格预测
销售收入预测
市场调查方法
普遍调查：对调查对象进行全样本调查。
抽样调查：抽取调查对象样本进行调查。
抽样调查需要根据拟调查问题的性质和调查对象的具体情况进行抽样设计。主要抽样方法有：随机抽样、分层抽样和分群抽样等。
专家调查：专家访谈、专家会议、Delphi法等。
调查方式：书面问卷、电话访谈、当面访谈等。问卷设计要尽量避免偏差。
档案研究：通过收集和查阅有关资料获取信息。可利用的资料包括宏观社会、经济统计资料、公众传播媒介信息、专业机构业务信息等。
市场预测方法
定性预测
通过分析历史资料和研究未来条件，凭借预测人员的经验和判断推理能力进行预测。可采用Delphi法、组织专家小组进行分析判断等。
定量预测
根据统计数据，运用数学分析技术，建立表现变量间数量关系的模型进行预测。
常用的方法
趋势外推法：移动平均法、指数平滑法、季节指数法、包络线趋势预测法等。
因果分析法：回归分析法、相关分析法等。
市场壁垒分析
技术壁垒：能否获得所需要的专门技术？
规模壁垒：能否达到一定的经济规模？
投资能力
市场有效需求及可能取得的市场份额
政策壁垒：政府对市场有哪些管制政策？
投资许可
生产许可
能否打破既成的市场格局，取得一定的市场份额？
先入企业的技术与品牌优势
先入企业的排他性联盟
用户对后进入者的认可
市场结构与企业行为
市场结构类型及其特征
垄断竞争市场的非价格竞争
在垄断竞争市场中，企业影响价格，控制价格的能力较弱，因而会采取非价格竞争手段
品质竞争
促销活动竞争
垄断竞争条件造成产品差别和品质竞争，有利于满足消费者多样化的需要和激励企业创新。
需求价格弹性在市场分析中的意义
对于富于弹性的商品，价格与总收入成反方向变化
P 则 TR ， P 则 TR
对于缺乏弹性的商品，价格与总收入成同方向变化
P 则 TR ， P 则 TR

（二）投资条件与项目选址
自然条件
基础设施条件
原材料及辅助材料供应
燃料动力供应
人力资源条件
社会、经济、人文条件
政策环境

主要原材料、燃料动力费用估算
土地费用
其它应考虑的因素
与政府的关系
目标市场
战略布局
各备选方案比较
（三）技术方案
产品及工艺方案
产品功能
产品规格、标准
生产方法
技术参数和工艺流程
主要工艺设备选择
主要原材料、燃料、动力消耗指标
生产车间布置方案
厂内外运输方案
存贮方案
土建工程
主要建、构筑物的建筑特征及结构设计
特殊基础工程的设计
建筑材料
土建工程造价估算
其他工程
给排水工程
动力及公用工程
防灾设施
生活福利设施
技术方案选择
技术方案选择要考虑的制约条件
需求制约（现存的需求结构及需求结构可能的变化）
资源制约（资金、人力资源、自然资源、其它要素）
环境制约（经济技术环境、社会文化环境、自然环境）
技术方案选择的原则
经济性原则（以最小的投入取得最好的效果）
发展原则（发展的前景及适应发展的能力）
兼容性原则（与原有经济、技术、环境、社会的兼容性）
相关效果原则（相关的经济、技术、环境、社会效果）
技术方案选择的视角
技术先进性
技术适用性
产品方案评价
产品功能的合理性，产品在技术上的先进性；
产品在功能、技术、成本上的竞争优势；
其它产品替代该产品的可能性；
产品的市场生命周期及目前所处的阶段；
有无可能形成产品链、产品群；
是否符合国家有关技术和环境标准的要求。
工艺方案评价
技术的先进性
所采用工艺和设备的技术效能、效率、能耗水平等技术参数的先进程度
技术生命周期及所采用技术在生命周期中所处的阶段
技术的成熟程度
实验室技术
经过中试的技术
已经工业化应用的技术
技术转换成本
技术发展趋势及所采用技术的发展前景
与竞争技术相比，所采用技术的优势及缺陷
（四）环境保护与劳动安全
环境现状
项目主要污染源
项目主要污染物
拟采用的环境保护标准
环境保护方案
环境监测制度
环境保护投资估算
环境影响评价结论
生产过程中职业危害因素分析
职业安全卫生主要设施
劳动安全与职业卫生监督保障机构
消防措施和设施方案
（五）企业组织和劳动定员
企业组织
企业组织形式
企业工作制度
企业薪酬制度
劳动定员和人员培训
劳动定员
项目年人工费用估算
人员培训计划及费用估算
（六）项目实施进度安排
项目实施的各阶段
资金筹措安排
技术获得
勘察设计与设备订货
工程招标与施工准备
工程施工
生产准备
试运转
竣工验收
项目实施进度安排

项目实施管理机构
项目实施费用
建设单位管理费
生产筹备费
生产职工培训费
办公家具购置费
勘察设计费
其他应支出的费用
项目实施进度计划方法
横道图（例）
项目实施进度计划方法
网络图（例）
（七）投资估算与资金筹措
固定资产投资估算
固定资产构建费用
无形资产获取费用
递延资产
预备费
流动资金估算
流动资产
流动负债

资金筹措
资金来源
项目筹资方案
建设期贷款利息
投资使用计划
投资使用计划
借款偿还计划
（八）财务分析
财务预测
投资估算与资金筹措
销售收入预测
成本费用预测
财务报表编制
损益表
资产负债表
资金来源与运用表
现金流量表
其它辅助报表

资金规划
资金来源与运用
资金平衡
财务效果评价
盈利能力评价
清偿能力评价
不确定性分析
盈亏平衡分析
敏感性分析
概率分析
（九）国民经济与社会效益分析
公共项目和对国民经济和社会利益有重要影响的项目，在可行性研究中需要作国民经济与社会效益分析。
确定国民经济与社会目标
辨识项目的国民经济与社会效益及费用
直接效益及费用、间接效益及费用
内部效益及费用、外部效益及费用
有形效益及费用、无形效益及费用
确定国民经济与社会效益评价参数
项目国民经济与社会效益综合评价

二、现金流量构成
现金流量（Cash Flow , CF）
现金流入（Cash In Flow , CI）
销售（经营）收入、资产回收、借款等
现金流出（ Cash Out Flow , CO）
投资、经营成本、税、贷款本息偿还等
净现金流量（NCF）
NCF＝CI－CO
（一）投资
项目总投资
建设投资（习惯上称固定资产投资）
流动资金投入
项目建设期借款利息
项目建成后，投资转化为相应的资产：
固定资产
无形资产
递延资产
流动资产
工业项目建设投资构成
工业项目流动资金构成
流动资金＝流动资产－流动负债
（二）成本费用
成本费用中的固定资产折旧费
我国实行固定资产分类折旧制度。




直线折旧:
年限平均法

工作量法
成本费用中的固定资产折旧费
加速折旧:
双倍余额递减法

其中

最后两年

年数总和法
成本费用中的无形、递延资产摊销费
无形资产指没有物质实体而以某种特殊权利和技术知识等资源形态存在并发挥作用的资产，如专利、商标、版权、土地使用权、非专利技术、商誉、特许经营权等。
无形资产的原值相对于获得无形资产的实际支出。
无形资产原值按无形资产的有效使用期平均摊销，并计入成本费用。摊销期限不少于10年。
递延资产指不能全部计入当期损益，需要分期摊销计入成本的各项费用。如开办费、租入资产改良费。开办费按不少于5年的期限摊销。租入资产改良费按租赁期限摊销
成本费用要素及其现金流属性
经营成本＝总成本费用－利息支出－折旧、摊销费
（三）销售收入、利润及税金
销售收入
－ 总成本费用
－ 销售税金及附加
_____________________________________________________________________
＝ 销售利润
－ 所得税
_____________________________________________________________________
＝ 税后利润
－ 公积金
－ 公益金
_____________________________________________________________________
＝ 可分配利润
资金等值计算
不同时间发生的等额资金在价值上是不等的，把一个时点上发生的资金金额折算成另一个时点上的等值金额，称为资金的等值计算。
把将来某时点发生的资金金额折算成现在时点上的等值金额，称为“折现”或“贴现”。
将来时点上发生的资金折现后的资金金额称为“现值”。
与现值等价的将来某时点上的资金金额称为“将来值”或“终值”。
常用资金等值计算公式
现值与将来值之间的换算





其中 i 是反映资金时间价值的参数，称为“折现率”。以上两式亦可记作：
常用资金等值计算公式
等额年值与将来值之间的换算





其中 A 是从第 1 年末至第 n 年末的等额现金流序列，称为“等额年值”。以上两式亦可记作：
常用资金等值计算公式
等额年值与现值之间的换算






亦可记作：

若 则：
三、投资项目财务分析报表
基本报表
损益表
资产负债表
资金来源与运用表
现金流量表（全部投资）
现金流量表（自有资金）
现金流量表（各投资方）
辅助报表
固定资产投资估算表
流动资金估算表
投资计划与资金筹措表
主要产出物和投入物使用价格依据表
生产成本估算表
固定资产折旧费估算表
无形及递延资产摊销费估算表
制造费用、销售费用、管理费用估算表
借款还本付息表
总成本费用估算表
销售收入及销售税金估算表


工业项目流动资金估算
扩大指标估算法
参照同类项目流动资金与销售收入、经营成本、固定资产投资的比例以及单位产量的流动资金占用额进行粗略估算。
分项详细估算法
流动资金＝流动资产－流动负债
流动资产＝存货＋应收帐款＋周转现金
流动负债＝应付帐款
工业项目流动资金估算
存货: 包括外购材料、燃料、在产品、产成品、备品备件






应收帐款：
周转现金：


应付帐款：


主要的债务偿还方式
一次还本
借款期间每期仅支付当期利息而不还本金，最后一期归还全部本金并支付当期利息；
等额还本
规定期限内分期归还等额的本金和相应的利息；
等额摊还
规定期限内分期等额摊还本金和利息；
一次性偿付
借款期末一次偿付全部本金和利息；
“气球法”
期中任意偿还本利，到期末全部还清






项目资金规划
资金运用
涉及投资计划、项目实施进度计划以及生产计划。
资金来源与资金结构
自有资金与借入资金
国内资金与国外资金
资金结构与财务风险
资金平衡
不产生资金缺口的条件是各年的累计盈余资金额必须大于或等于零

清偿能力分析指标
借款偿还期（按尽早归还的原则计算出的还清项目长期借款所需要的时间）
资产负债率＝负债总额/资产总额
流动比率＝流动资产总额/流动负债总额
速动比率＝速动资产总额/流动负债总额



各财务报表之间的关系
四、项目财务分析指标
净现值
（Net Present Value, NPV）
内部收益率（IRR）
(Internal Rate of Return)
投资回收期
（Pay back period , Pb）
（一）净现值
计算公式：





判断准则： 项目可接受；
项目不可接受。
净现值计算示例
上例中 i =10% , NPV＝137.24
亦可列式计算：
NPV＝－1000＋300×（P/A ，10％ ，5）
＝－1000＋300×3.791＝137.24

净现值函数


式中 NCFt 和 n 由市场因素和技术因素决定。
若NCFt 和 n 已定，则
基准折现率的确定
基准折现率的概念
基准折现率是净现值计算中反映资金时间价值的基准参数，是导致投资行为发生所要求的最低投资回报率，称为最低要求收益率。（Minimum Attractive Rate of Return , MARR）
决定基准折现率要考虑的因素
资金成本
项目风险
用净现值指标进行多方案比选
互斥方案具有可比性的条件
考察的时间段和计算期可比
收益和费用的性质及计算范围可比
备选方案的风险水平可比
评价所使用的假定合理
寿命期相等的互斥方案比选
在寿命期相等的互斥方案中，净现值最大且非负的方案为最优可行方案。

用净现值指标进行多方案比选
寿命期不等的互斥方案比选
寿命期不等的投资方案不具可比性，若要用净现值指标进行比选，需要根据决策需要和备选方案的技术、经济特征引入相应的假定，设定一个共同的计算期。
以短寿命方案的寿命期为计算期，假定长寿命方案在计算期结束时将资产余值变现回收；
以长寿命方案的寿命期为计算期，假定短寿命方案的接续方案净现值为零。
以备选方案寿命期的公倍数为计算期，假定一个或若干备选方案可重复实施。
（二）内部收益率（IRR）
内部收益率是项目现金流入量现值等于现金流出量现值时折现率。其经济含义是在项目寿命期内项目内部未收回投资每年的净收益率。
计算IRR的理论公式:


判断准则： 项目可接受；
项目不可接受。
计算IRR的试算内插法
IRR计算公式：



内部收益率计算示例


项目内部收益率的唯一性问题讨论
由计算内部收益率的理论公式


令
可得
从数学形式看，计算内部收益率的理论方程应有n 个解。
问题：项目的内部收益率是唯一的吗？
项目内部收益率的唯一性问题讨论
例：某大型设备制造项目的现金流情况


用 i1 = 10.4% 和 i2 = 47.2% 作折现率，均可得出净现金流现值和为零的结果。
可以证明，当项目净现金流量的正负号在项目寿命期内发生多次变化时，计算IRR的方程可能有多个解。
问题：这些解中有项目的IRR吗？如果项目净现金流量的正负号发生多次变化，计算IRR的方程一定多个解吗？该项目能用IRR评价吗？
项目内部收益率的唯一性问题讨论
结论：
常规项目（净现金流量的正负号在项目寿命期内仅有一次变化）IRR有唯一实数解。
非常规项目（净现金流量的正负号在项目寿命期内有多次变化）计算IRR的方程可能但不一定有多个实数解。
项目的IRR是唯一的，如果计算IRR的方程有多个实数解，这些解都不是项目的IRR。
对非常规项目，须根据IRR的经济含义对计算出的IRR进行检验，以确定是否能用IRR评价该项目。
项目投资回收模式







上式中，NCFt 为第 t 年的净现金流量，Ft 为第 t 年项目内部未收回的投资。
非常规项目内部收益率的检验
检验标准：
在项目寿命期内，项目内部始终存在未收回的投资。即：能满足
及
条件的 i* 就是项目唯一的IRR，否则就不是项目的IRR，且这个项目也不再有其它具有经济意义的IRR。

非常规项目内部收益率的检验

令



显然，Pt 是项目在第 t 年以 i * 为折现率的累计净现金流量现值。由于(1＋ i *)－t 为正数，非常规项目内部收益率通过检验的条件亦可表述为：
（三） 投资回收期
投资回收期是兼顾项目获利能力和项目风险的评价指标。
静态投资回收期
不考虑现金流折现，从项目投资之日算起，用项目各年的净收入回收全部投资所需要的时间。
动态投资回收期
考虑现金流折现，回收全部投资所需要的时间。
五、项目不确定性分析
主要的不确定性分析方法
盈亏平衡分析
确定盈利与亏损的临界点
敏感性分析
分析不确定因素可能导致的后果
概率分析
对项目风险作直观的定量判断
项目投资风险类别
常见的项目风险因素
信用风险
项目参与方的信用及能力
建设和开发风险
自然资源和人力资源
项目生产能力和效率
投资成本
竣工延期
不可抗力
市场和运营风险
市场竞争
市场准入
市场变化
技术变化
经营决策失误
金融风险
汇率、利率变动
通货膨胀
贸易保护
政治风险
体制变化
政策变化
法律法规变化
法律风险
有关法律法规不完善
对有关法律法规不熟悉
法律纠纷及争议难以解决
环境风险

销售收入及成本与产量之间的关系
销售收入(B)、产品价格(P)与产品产量(Q)之间的关系
总成本(C)、固定成本(Cf)、单位产品变动成本(Cv)和产品产量(Q)之间的关系
盈亏平衡分析图
销售收入、总成本和产品产量之间的关系
盈亏平衡分析
由 即 可导出：

盈亏平衡产量

盈亏平衡价格

盈亏平衡单位产品变动成本
盈亏平衡分析示例
某项目生产能力3万件/年，产品售价3000元/件，总成本费用7800万元，其中固定成本3000万元，成本与产量呈线性关系。
单位产品变动成本
盈亏平衡产量
盈亏平衡价格
盈亏平衡单位
产品变动成本
经营杠杆
设项目固定成本占总成本的比例为S，则
固定成本

销售利润



当销售量变化时，S越大，利润变化率越大。
盈亏平衡分析的扩展
某项目的NPV可由下式计算，项目寿命期为不确定因素

当NPV＝0时，有


可解得，能使NPV≥ 0 的项目寿命期的临界值约为10年
敏感性分析
例:
不确定因素变动对项目NPV的影响
项目净现值的概率描述
假定A、B、C是影响项目现金流的不确定因素，它们分别有l、m、n 种可能出现的状态，且相互独立，则项目现金流有 k＝l × m×n 种可能的状态。根据各种状态所对应的现金流，可计算出相应的净现值。设在第 j 种状态下项目的净现值为 NPV（j）,第 j 种状态发生的概率为 Pj , 则项目净现值的期望值与方差分别为:
概率分析示例
概率树
两种不确定因素影响项目现金流的概率树
各种状态组合的净现金流量及发生概率
投资项目风险估计
上例中项目净现值的期望值及标准差





假定项目净现值服从正态分布，可求出
该项目净现值大于或等于0的概率为
各种状态组合的净现值及累计概率
项目风险估计的图示法
六、技术改造项目财务评价
技术改造项目费用与效益的识别
“有无法”与“前后法”
沉没成本
技术改造项目费用与效益的计量
边际分析原理
增量分析法
机会成本、追赶成本

七、房地产项目投资分析
房地产投资考虑的因素
投资盈利性方面的因素
投资的盈利性取决于项目实施所需的费用和可带来的收益；
投资安全性方面的因素
投资的安全性取决于项目自身的风险和投资者所作的财务和法律等方面的安排；
其他因素
企业目标往往是多方面的投资决策也要考虑盈利性和安全性以外的企业目标。
房地产项目的费用和收益
财务收益
租售收入
财产升值收益
折旧蔽税收益
非财务收益


开发阶段费用
土地费用
建设费用
财务费用
销售费用
经营阶段费用
出租费用
维护、管理费用
财务费用
房地产开发项目总投资构成
折旧的蔽税作用
房地产项目初步财务分析过程框图
参数调整后的初步财务分析
抵押贷款常数
计算公式：





式中：r为年利率，
n为贷款年限
房地产项目现金流分析模型
八、先进技术应用项目评价
先进技术应用项目评价的特点
具有战略决策性质的多准则决策
定量与定性分析相结合的半结构化决策
强调竞争优势与核心能力的建立与发展
着眼于企业长远目标
重视项目的总体效益与集成效益
间接费用与效益是要考虑的重要因素
基于关键成功因素的多准则评价
目标： 建立与保持竞争优势
准则：
形成与发展核心能力
缩短交货期
提高产品质量
降低成本
改善服务
增强应变能力

项目投资融资决策