第四章 中国上市公司并购重组的利益研究
第四章 中国上市公司并购重组的利益研究 1. 中国上市公司并购重组中的各方利益博弈分析 一个个并购重组事件就是一幕幕利益博弈的画卷，我国上市公司并购重组模式创新和 政策突破中的利益博弈更是精彩纷呈。从横向视角，以中国上市公司并购重组典型案件 为例，本节对并购重组中的利益各方进行了分析；从模式创新和政策突破的纵向视角， 本节对并购重组中的各方利益博弈进行了分析。 一、上市公司并购重组中的利益各方 上市公司并购重组的过程是一个多方利益相互博弈的过程。以我国目前典型的上市公 司并购重组案为分析对象，上市公司并购重组涉及的利益各方包括收购方、出让方、目 标公司（被收购的上市公司）、上市公司现任管理层、上市公司的中小股东、地方政府 以及证券监管机构。以下是对并购重组中的利益各方及其可得利益或利益冲突的简单分 析。 1、收购方 收购方付出的是现金或其他以其他方式支付的股权对价，获得的是上市公司的股权。 收购方在获得控股权后，往往还会以资产置换等方式向上市公司注入优质资产。收购完 成后，收购方了获取了壳资源的控制权利益如再融资利益；在收购过程中，收购方还可 能利用内幕消息从二级市场获利。总的来说，短期内，并购重组会负面影响收购公司的 财务状况，但收购方在中长期内，利用再融资和其他别的方式。依赖控股股东的地位， 往往能收回最初的投资。 2、出让方 由于出让方一般是目标公司的控股股东及其关联人，因此出让方不仅付出了 上市公司的控制权、还有可能要从上市公司回购劣质资产。目标公司控股股东及其关联 人获得的则是通过出售上市公司股权实现壳价值、一定程度上掩盖公司经营不当的问题 ，还可能利用内幕消息从二级市场获利。在我国当前国有股和法人股不能上市交易的情 况下，控股股东及其关联人通过上市公司并购重组实现了套现，并一般可以实现一定的 溢价。 3、目标公司（被收购的上市公司） 在并购重组过程中，目标公司的股份总额、股本结构和资产总额不会发生变化，但并 购重组使目标公司更换了大股东，一般来说会随着公司董事等管理层的更换而使公司的 管理模式发生变化，且上市公司的业务范围也将随着新控股股东优质资产的注入发生变 化甚至是主营业务的变更，上市公司因此而获得了新的盈利能力和成长空间。 4、上市公司现任管理层 上市公司的现任管理层往往会随着收购的完成而变更，正是这一功能使公司收购的支 持者认为可以有效地降低现代企业中的“委托－代理”问题。因此，一般来说，上市公司 的管理层将会抵制公司的收购行为，诸如采取种种反收购措施。上市公司的管理层以此 来提高收购者的收购成本，使收购者望而却步。特别是在敌意收购的情况下，收购方和 目标公司管理层之间的利益冲突将会更加激烈。 5、目标公司中的中小股东 在并购重组中，被重组上市公司的原有中小股东（社会公众股东，或非控股股东）收 益较大，他们避免了公司破产会导致的血本无归的命运，甚至还有股票升值的收获。当 然，从中长期看，他们也面临某些风险，例如，由于重组方的利益补偿主要来自于一级 市场再融资或二级市场股票炒作，如果重组后，重组方发现无法提升业绩达到再融资标 准，或者二级市场价格没有充分上升，那么就可能通过掏空上市公司来补偿自己，这样 会使上市公司质量进一步恶化，中小股东的处境将更加悲惨。 6、地方政府 在我国,地方政府在并购重组过程中常常扮演着极其重要的角色。他们付出的通常包 括资金支援、资产(土地等)低价注入上市公司等等，而通过重组本地有实力的上市公司 ，他们得到的是确保本地区上市公司的数量(壳资源)及其再融资资格，增加本地就业和 维护地方稳定。 7、监管机构 证券监管机构的首要任务是保护投资者的权益，为此，我国的证券监管机构对上市公 司设置了相应的盈利要求。那些经营绩效很差、不能给投资者创造投资价值的上市公司 ，会面临证券监管和市场投资者的巨大压力。为了扭亏、重获配股资格、免除被ST或退 市，上市公司自身也会积极配合并购重组。所以，监管机构得到的是，上市公司质量得 到一定提高、现有中小投资者利益得到保护以及证券市场得以安定。 总之，正是因为在上述利益各方及其可得利益或利益冲突的机制驱动下，各利益相关 方都积极推动或极力阻挠上市公司的并购重组，各方以自身利益最大化为最求目标的相 互博弈就不可避免。 二、模式创新中的利益博弈分析——无效的制度安排取消还是改进？ 作为民商事法律的部分内容，并购重组立法本身就是对经济利益关系的调整。考察规 范并购重组模式的法律法规，许多制度安排实质上是对不同利益主体的利益保护机制。 例如，强制性要约收购制度实际上是给中小股东提供了一个退出的机会，是立法赋予收 购方的强制性义务，也是对作为相对弱势一方的中小股东给予倾斜。再如，立法关于收 购过程中严格的信息披露责任亦是赋予市场参与各方以知情权，从而为其在收购过程中 的操作流出足够的决策时间和操作机会。 可见在这些利益保护机制中，不同主体之间的利益往往是不一致的。仍以上述强制性 要约收购为例，如果收购方履行强制要约义务，则其不仅要在提出要约收购前缴存相应 的履约款以备中小股东接受要约从而要承受较大的资金压力，而且，一旦接受要约收购 的中小股东人数过多，要约期满上市公司的股权结构不符合上市的条件，其股票还存在 暂停或终止上市的风险。除了上述在履行要约收购中必然遇到的法律程序，收购方还要 面临许多其他风险，例如增大收购成本，增大收购失败的风险等。而对中小股东而言， 上述收购方义务的履行和利益的支出给其带来了是否退出被收购公司的选择权，而选择 权也是一种利益的体现。 上述分析表明强制性要约收购制度中的收购方利益的支出即是中小股东利益的获得。 正是因为这一点，收购方在实施收购计划前，总会策划如何降低收购成本，如何规避强 制性要约收购义务的履行，如何提高收购成功的可能性。这就是收购中模式创新的动力 。有了这种动力，一个个创新的收购模式就产生了。 市场上关于规避要约收购的模式创新已经有很多种，根据《上市公司收购管理办法》中 的一些规定予以设计规避方案，最常用有以下几种。 第一种是化整为零分散收购法。《上市公司收购管理办法》规定达到30％的持股比例才 触发要约收购，那么我就收购29.9%的股份。29.9%的股份不能控股怎么办，那么另外的 一些股份可以做股权托管。或者，干脆就以多个主体去收购。多个主体收购必须是没有 关联关系，有关联关系的话收购的股权比例要合并计算怎么办？办法也很多，在股权结 构上可以设计的两家、三家甚至多家收购主体没有一点关联关系。所以，如果有一天你 发现可能有多个法人主体同时收购一家上市公司，每一家的收购比例绝对不超过30％， 而合并的比例远远超过这个数字就一点也不奇怪。奇怪的是为什么他们在法律上没有任 何关联关系，而收购时行动却能如此一致，收购后在董事会股东会中竟也能相互配合？ 答案在于，多个收购方本来就是“一致行动人”，而你在法律上又找不出它们之间是关联 方，这就是市场中模式创新，合法但规避法律。 第二种是釜底抽薪趁乱攫取法。使用这种方法时要先把上市公司搞的严重亏损，当然 这种办法需要出让方的配合。因为根据《上市公司收购管理办法》的规定，严重亏损的上 市公司，如果收购方能够做到改善上市公司的生产经营，将被认为是有利于上市公司发 展和有利于证券市场发展的举措，也就有了申请豁免要约收购的法定理由，就可以名正 言顺的向证券监管部门申请豁免要约收购。 第三种是假戏真作借机炒做作法。使用这种方法时收购方要真的发出收购要约，但是 中小股东根据该要约价格将会损失惨重，而理性的中小股东是不会选择接受要约收购的 ，如此操作前要约收购的结果就已经成竹在胸，“做秀”一下又何乐而不为呢？虽然这种 办法需要先调集一笔资金存在哪里作履约保证金吗，但履约保证金是没有履约机会的， 反而能搞一个要约收购案出来被媒体免费做广告宣传。 上述三种规避强制性要约收购的创新模式实际上是收购方与证券监管部门和中小股东 之间的三方利益博弈，三者的博弈关系如下： 图4-1-1：要约收购三方利益博弈图 中小股东接受要约 强制要约收购 监管部门实现公平监管目标 中小股东拒绝要约 收购方 监管部门实现效率监管目标 豁免要约收购 在上图所示的博弈关系中，如果强制性要约收购总是被收购模式的创新所规避，则监 管者就需要考虑强制性要约收购制度所追求的公平价值和公平目标是否可以达到？强制 性要约制度为中小股东带来的选择权确实是对中小股东的利益的保护，但这种选择权对 中小股东来说为什么总是像画饼充饥或空头支票？强制性要约制度理论上可以中小股东 利益，但实践中到底带来多少利益呢？无效的制度安排是取消还是改进？本文将在本章 第三节回答这一问题。 三、政策突破中的利益博弈分析——政府在利益博弈中有利益判断的统一标准吗？ 中国上市公司并购重组政策突破中的博弈主要表现在收购方和政府之间的博弈。由于 政府在产业限制、国企改革等方面的政策可能是收购方实施并购重组的障碍，由此便产 生了收购方和政府之间的利益博弈。 下面以外资并购为例来分析政府与收购者的利益博弈过程，为了更能全面地反映外资 并购中政府与收购者的利益博弈过程，有关的分析背景将包括并购上市公司和非上市公 司在内的所有外资并购。 在外资并购过程中，收购方通过成功的并购活动可得的利益在于，可以迅速占领中国 市场，可以有效利用中国的资源和相对低廉的劳动力从而降低生产成本；中国政府通过 对外资并购活动的政策掌控可得的利益在于，通过FDI或FQII等形式获得经济发展的外部 资金，通过产业禁止以获得对国计民生行业的控制或保护不可再生的稀缺资源，通过产 业逐步放开以保护弱势产业，通过外汇管制以控制中国的金融风险等等。上述对收购方 和政府可得利益的分析表明，虽然外资并购一般都能实现“双赢”，但在有些时候，双方 的利益并非完全一致，比如说外资要控股而政府的产业政策尚不允许，这时外资可能会 采取种种迂回的办法并最终促使政策发生相应的变化。 一个典型事件是中国联通的“中中外”模式及其后引发的政府政策调整。 中国联通“中中外”模式是联通公司在成立之初为解决资金问题所采取的一种合作方式 ，即由中方的企业与外国公司设立中外合作或合资企业，然后由该中外合作或合资企业 与联通公司签订项目合作合同的方式。该模式设立涉及的初衷是试图以此来规避当时外 资不能进入电信领域的产业政策限制，其具体做法是由联通股东单位所属的一家中方企 业与境外公司设立中外合作或合资企业，后者再与中国联通公司签订项目合作合同，后 者提供资金，双方在一定区域内联合投资通信网络，建成后由联通公司经营，双方按约 定的比例在合作期内分享项目产生的效益，项目执行期通常为15年。从1995年起，联通 以此种方式签订合作项目合同43个，合作方涉及十几个国家和地区的30余家大型电信企 业，实际投入资金近10亿美元。1998年10月，信息产业部对“中中外”模式做出违规定性 ，从此联通开始了漫长的“中中外”项目的协议妥善解决进程，该问题也成为联通上市的 主要障碍。1999年8月30日，信息产业部再度以部发文件对这一方式予以严厉否定。该文 件称，联通和“外商投资企业签顶的‘中中外’项目合同，违反了国家现行的政策规定，必 须予以纠正”；并要求联通公司按照每个项目的具体情况妥善地清理“中中外”合作项目， “在9月中旬以前，最迟不超过9月底，完成此项工作”。2000年6月，联通董事长兼CEO杨 贤足在该公司公开招股的电视会议上宣布，联通母公司及上市公司总共涉及的“中中外” 问题已基本解决，有关问题共涉及98亿元人民币投资本金及超过40亿元的赔偿。 图4-1-2：联通“中中外”模式收购方、被收购方和政府三方利益博弈关系图 遵守产业限制 不进入基础电信产业 外国收购方（外国法人） 政府新政策否定合法性（实际选择） ①设立外商投资企业（中国法人） ②外商投资企业与中国联通合作 政府默认或认定合法性 在上图所示的利益博弈中，政府以新政策否决了“中中外”模式的合法性，坚守了基础 电信领域禁止外资进入的产业政策，并明确了该产业禁入不仅仅是直接进入的禁止，通 过层层控股关系试图掩藏外资身份的做法也被明确禁止。对于中国联通来说，不仅其希 望借助外资获得超常规发展的机会被彻底粉碎，还要支付一笔价值不菲的赔偿款。而对 于外国收购方来说，其费尽心机试图曲线进入中国禁止产业的目的始终没有实现。 与中国联通“中中外”...
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