新加坡航空入股东航的议案未获三分之二表决权的股东通过,从而被否决,这笔国内外瞩目的跨国并购交易就此暂时告一段落。在东航引资之争中,社会上争议的焦点在于股权转让价格和"贱卖"嫌疑,东航管理层则竭力辩解没有贱卖。其实,更值得关注的是这起交易风波中暴露出来的市场规则、政府管理等方面的一些问题和进步。

　　改革开放以来,在"扩大企业自主权"的口号下,我们走到了另外一个极端,企业内部人控制问题之严重。在东航的股东大会上,根据报道,安排发言的5名股东都支持引进新航,要求发言反对引进新航的股东一开始却遭到阻拦,最后的表决结果却是压倒多数反对引进新航,这难道不是一种内部人控制的表现吗?内部人控制一方面激励了企业管理层的道德风险,另一方面使得股市投资者普遍投机心理浓厚,很少愿意作长期的战略性投资,捞一把就走的短期行为盛行。

　　在这笔饱受质疑的交易中,东航管理层竭力为其低价向外资转让股权的决策辩解。而且,在近年的外资并购交易中,我们也常常能看到并购标的公司宁可向外资出售股权,也不向内资同行出售。尽管笔者并不认为东航管理层一定是抱着这样的心态,但是我们不能否认这种行为普遍存在而且违反国家利益。由于不熟悉中国市场情况的外资在收购中国企业股权之后至少在初期必须高度依赖被收购企业原有的管理层,而国内同行熟悉国内市场情况,在收购之后可以不那么依赖被收购企业原有的管理层,所以,一些被收购公司的管理层为了个人利益宁可选择外资收购。那么,我们应当如何防范公司管理层的这种道德风险?比如说,要求公布企业并购案中对标的公司管理层的补偿方案,等等。

　　此外,就整个中国外资并购而言,也不排除有的可疑交易背后存在腐败问题(不是指东航的这笔交易)。有媒体指出,我国调查的腐败案件中64%与国际贸易和外商有关。我们必须解决这些问题,而解决这些问题又需要从政府和企业内部两个方面着手。

　　在政府方面,现行<关于外国投资者并购境内企业的规定>(2006年颁布)只是规定外资并购要经过审批,但是审批机关没有向社会公众公布其批准或否决的理由的义务。这样一来,交易各方至少在理论上有可能通过暗箱操作混过政府审批环节。因此,需要对审批机关增加一种"阳光义务"的责任,也就是说无论是批准还是不批准,都需要公布其理由。

　　在企业方面,需要努力重塑股东主权。在这一点上,毫无疑问,国航做得比东航管理层高出太多,他们直接向股东发出了更有利的方案,而东航管理层所做的仅仅是再三重复政府有关部门的支持,甚至在方案表决失败之后还发言把这笔交易与整个改革开放挂钩。在这种情况下,东航方案遭到否决最大的利益不是可能迫使新加坡方面提高收购价格,而是重申、强化了股东主权,这对于整个市场秩序有着至关重要的意义。希望市场参与者们能充分认识到这一点,而不是一味抱怨"搅局"。

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