一、房价下跌绝不是调控本意

　　我们坚信，监管层对房地产行业调控的意图不是全盘否定房地产行业，而是逐步满足最广大人民群众的住房需求。正如建设部官员在1月22日所指出的一样，“既要防止房价上涨过快，也要防止过猛下降”。房价暴跌无法和安居乐业划等号，只有社会稳定、经济发展、金融体系安全、房地产供应平稳，政府通过调控稳定房价才有意义。

　　1995年前后，为抑制经济过热，政府曾经大幅提高利率和存款准备金率的从紧政策。调整引起了房地产行业的营业利润率、房地产开发投资额、商品房销售价格均同比下降，行业景气逆转。历史不会简单重复，我们认为，当前的“从紧”虽然字面相似，实质完全不同。

　　1、房地产行业发展的历史阶段决定调控不以房价下跌为目的

　　1995年，住房市场化改革刚刚起步，商品房供应占城市住宅的比重不到8%，居住需求仍然依靠福利分房来满足；2007年，商品房住宅占城市住宅比重已经超越了30%，绝大多数的新增住房需求需要通过商品房市场来解决。在住房供应制度改革后，商品房市场已经成为了住宅供应的主角，地位和当年不可同日而语。

　　1995年，房地产在国民经济中仍然无足轻重；今天，房地产行业拉动了近20个相关产业发展。一旦房地产行业景气逆转，银行、钢铁、建筑建材等行业都会一损俱损，建筑行业的劳动力需求也会大量下降。尽管政府担心经济过热，但也只有一定的经济增长速度，特别是房地产行业的繁荣才能保证每年新增约2000万劳动力就业和社会稳定。

　　2、房地产行业对金融体系的意义决定了调控不以房价下跌为目的

　　1997年，住房按揭贷款刚刚起步，区区131亿元人民币的规模在庞大的银行贷款余额面前微不足道；近10年来，由于按揭贷款的不良率一直保持在1%-2%上下，银行对发放个人住房按揭贷款充满热情。2006年，按揭贷款规模超过2.2万亿人民币，占银行贷款余额的9.44%和GDP的10.74%。银行有超过20%的资产直接或间接用于房地产用途，近半数的资产和房地产抵押物有关，房价下跌已经成为了银行体系不能承受之重。

　　3、调控手段本身说明政府意图不在打压房价

　　1997年，计划经济和市场经济的转轨期，政府调控手段单一，行政干预容易造成“一抓就死，一放就乱”；2007年，政府在多年的调控之后手法更为市场化，目标也发生变化。我们看到了政府通过信贷、土地、税收政策以改善居民居住条件为根本目标的多管齐下。

　　以提高首付为例，政府通过第一套住房和第二套住房的划分区别了自住性需求和投资性需求，通过允许人均居住面积低于当地人均住房面积的家庭购买第二套房区别了改善性需求和投资性需求。我们看到住房的投资者资金成本在上升，但仍见到银行体系对自住需求的按揭贷款大力支持；以保障性住房建设为例，从各地出台的细则来看，保障性住房针对了家庭年收入2万元左右的低收入家庭，提供的是面积为50-60平米的中小住房，其目的不是取代商品房市场的职能，而是肯定市场作为供应主体，以政策弥补市场的不足；从加息为例，2007年12月21日央行年内第六次调整存贷款利率时，维持长贷利率不变，已经显示了监管层对购房人承受能力的呵护。

　　总之，尽管从字眼上看我们再次面对“防范房地产投资过热”和“从紧的货币政策”，但本轮调控是2004年以来对行业调控的深化，而绝不是对房地产改革的否定。调控的目标是满足人民群众居住需要，而不是打压房价。

　　二、成交量长期萎缩更是不可容忍

　　房地产市场有不同的利益主体，利益之争决定了共识很难达成。房地产企业需要有自己的话语权，也有能力表达有渠道传播自己的言论，于是“房价上涨合理论”、“泡沫论子虚乌有”成了市场的强音。但是房价上涨最直接威胁到的就是购房者的利益，住房福利制度取消后他们“安居梦”的实现只有通过市场化的渠道，远高于收入的房价涨幅让他们不堪重负，怨声载道。当这种声音不断汇集，形成一股合力之后自然有代言人来表达他们的心声。除此之外，地方政府、中央政府、银行等等所处的地位不同，代表的利益不同，考虑问题的立场也不同，综合造成了关于房价的争论。

　　但是不管如何争论，政策都不会容许成交量大幅萎缩，因为它伤及了所有参与者的利益。一旦成交量萎缩，中央政府失去了税收、GDP增长的一个驱动力；地方政府失去的是就业和财政收入；银行失去的是重要客户和利润来源；上下游企业失去了“饭碗”；购房者居住条件的改善迟迟得不到满足。如此这种情景，政策怎么会容许？

　　香港就是房地产调控政策不当的反例。1997年香港政府为了解决住房问题，宣布以远低于市场价格供应大量公屋，结果香港房价一落千丈，房屋竣工量下降，不少工薪阶层变成了“负翁”。同时银行资产质量下降，香港经济遭受了严重打击，普通市民也丝毫没有从房地产和金融滑坡中获得好处。香港政府不得不在2001年将公屋供应量恢复到正常水平。

　　当前的政策调控，既要避免房价大幅上涨带来泡沫，更要防止房地产市场缩量引起的“群输”局面。我们相信政府的调控能力，也相信本轮调控绝不会重蹈香港1997年的覆辙。我们对未来政策进行了敏感性分析，认为2008年最可能出现的是中性情况。在这一情形下，房价仍能维持同比上涨，行业整合将造就强者恒强的局面。

　　当前市场对行业的预期偏向悲观，任何中性和乐观情景的出现（如放开房地产企业上市融资、推出低税率的物业税、加息时保持长贷利率不变动），都是地产股行情的重要助推因素。

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