一年前，当美联储确定了看似合理的5.25%的联邦基金利率时，貌似我们将度过非常无聊的一年。但是，当你正要这么认为的时候，经济繁荣的幻境开始远去，实际上这仅持续到去年8月。

　　从那时起，美国以至全球的金融市场开始出现波动。从次贷危机开始，波及到信用市场和其他无法预料的金融领域脆弱环节，然后我们开始见证经济不确定性、信用违约和信息缺失在市场的蔓延，导致信用枯竭，进而影响经济扩张和就业情况。

　　美国经济如何走到了目前的窘境，答案包含了很多因素。首先不可否认美联储确实为地产泡沫的破灭作出了“贡献”。它在2003年6月25日将联邦基金利率大幅降至1%并且维持了一段“相当合理的时期”——准确地说是直到2004年的6月30日，并且之后对利率上调非常缓慢，直到一年以后该利率还只是3.25%。

　　1%的利率是自艾森豪威尔执政以来的最低值。这种利率水平不可避免地引起了房地产行业的空前高涨。其实当时联邦公开市场委员会的成员知道这很可能会引起房地产热潮，并在发展过程中对市场的投机性泡沫提出了警告。

　　当然，事后诸葛亮总是比较容易当。我们记得当时还有其他若干需要考虑的因素，互联网泡沫破裂，企业内部治理丑闻曝光，“9·11”恐怖袭击等等事件层出不穷，美联储需要应对经济衰退和通货紧缩。随着时间的推移，经济衰退表现得比较温和，通货紧缩也一直没有开始，美联储的政策制定者们相信他们激进的货币宽松政策正是提供了这个“安全保障”，奏效了。

　　但是货币政策肯定不是造成次贷危机的唯一因素。美国国会忙着去指责美联储和其他机构，但实际上美国国会也是帮凶之一，它通过立法敦促银行和其他机构增加贷款额度给那些至今为止信用评级比较低的个人，美联储和其他监管机构不得不废止银行相关管理条款去支持这一所谓的“次级市场”贷款。

　　国会和政策制定者们埋下危机的种子，美联储用低利率来施肥，勇于革新的金融行业则培育出了大量次级贷款，大得超过任何人最疯狂的想象。这些抵押贷款被转换成有价证券，并从知名评级机构得到很高的信用评价，保险公司为这些有价证券提供担保，然后销售给数量庞大的各种机构投资者。而所有人都认为这种担保是可靠的。

　　有些人可能会争论说这个问题因为巴塞尔国际风险资本标准的提高而被激化，这一标准促使银行将次贷抵押物从资产负债表转移到结构性投资工具（SIV）中，以一度具有高评级的资产担保商业票据形式进行融资。房屋购买者现在被描述成无辜的受害者形象，其中一些人根本就是衣着考究的投机分子，他们就着“诱惑性的低初始利率”签署抵押合同购买“低值资产”，在房地产泡沫期获得价值回报。

　　所有人都很开心，所有人都变得越来越富有，所有人都以为这种情况能一直持续下去。但是当然，这一切都建立在错误的假设之上——房地产价格将永远涨下去，购买人总是可以在可调整利率抵押贷款的利率重置前用其抵押物获得再融资。

　　但是所有好事都会到头，尤其是好事太多的时候。随着利率上涨，房屋价格最先出现了波动，然后是下滑。延迟还贷和丧失抵押赎回权的情形在增加。然后突然间，华尔街、美联储和所有的人都在这痛苦的现实中惊醒，所有人都意识到泡沫已经开始破裂了——就像以前所有的泡沫一样。

　　那些政府机构和金融机构还有在它们控制之下的市场已经得到了报应。他们已经为以前那种华丽的狂妄而感到内疚了。美联储的官员们和华尔街的精英们曾经经年累月地吹嘘现代金融市场的应变能力，不厌其烦地讨论金融创新、金融多样性、金融衍生品还有风险管理模型等等概念的优越性，所有这些他们鼓吹的出色的新产品都号称能分散风险，抵御系统性问题。

　　近年来我们也听到了很多诸如“出色的适度调控”的论调——美联储和其他央行作出了巨大的努力去控制通胀及通胀预期，这些创造了经济及金融的稳定并使商业周期曲线趋于平缓——让通货膨胀和经济萧条从我们的生活中消失。

　　实际上，我们发现这些都不过是纸牌搭建的房屋，一推就倒。大家不过是在自作聪明。（作者为Market News International旗下资深的美联储政策观察家）

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