内容提要

　　作为近年来中国金融创新的主力军，银行理财产品在2007年出现了一些新的特点：在产品类型方面，信贷资产类和打新股银行理财产品迅速增加，而联接境外股票、商品、利率和汇率的产品出现了大面积的低收益、零收益、甚至是负收益现象；在发行银行方面，不仅中资银行暴露出产品设计方面的缺陷，甚至因此引发了纠纷，外资银行的产品也表现出产品设计越来越复杂、而投资价值低的产品越来越多的现象。此外，银行在发行理财产品的过程中依然没有及时披露相关信息，尤其以外资银行的信息不透明程度最甚。为了推动中国的金融创新、加快银行业的改革，未来需要在继续鼓励银行创新的基础上加强理财市场的监管，提高信息透明度，并大力发展人民币衍生产品市场和包括股票、债券、资产支撑证券在内的基础证券市场。

　　继2006年实现了几近翻番的高速增长之后，2007年中国银行(601988行情,股吧)业理财产品的发行数量（只）呈现出爆发性的增长：2007年人民币产品发行了1302只，外币产品发行了1760只，均远超过2006年的水平。虽然这其中存在着重复统计的问题，例如，联结同种基础资产、结构完全相同的产品在不同时期发行或由不同银行发行都会被统计为不同的产品，或者，基础资产、结构都完全相同的产品只是因个别条款（如期限、币种）的不同而被统计为不同的产品，但这依然不能掩盖市场高速发展的事实。

　　经过整理，在剔除掉大量重复产品和普通产品（主要是外币普通产品和北京银行(601169行情,股吧)的“伪”结构产品）之后，拟评价的本、外币产品分别为1040只和211只，实际评价数量为935只，其中，有779只人民币产品和156只外币产品。实际评价数量与拟评价数量之所以有差异，其主要原因在于存在许多“不明产品”（产品的基础资产、结构、期限等信息不明确），这反映了发行银行的信息不透明。按照本、外币产品和中、外资银行进行分类统计，我们发现，如果以不明产品占比来衡量银行信息不透明的程度，则外资银行的信息不透明程度远高于中资银行。信息不透明可能是为了防止竞争对手“抄袭”，也可能是因为销售对象为高端客户，但无论如何，这既不利于社会监督，也不利于监管部门的监管。

　　就评价指标而言，与以往一样，本着以投资者为导向和简单实用两个原则，我们依然选取两类、三个指标。第一，收益指标，包括“期望收益率”和“超额收益率”，前者是根据我们建立的模型库，在仿真演算数千次、甚至数万次后测算的理论期望值（具体仿真次数取决于收敛的情况），后者是理论期望值与相同期限、相同币种的存款利率之差；第二，风险指标，即99％的VAR值，其直观含义就是在99％的概率水平下产品所能达到的最低期望收益率。显然，这两类指标都是越高越好。特别值得一提的是，如果超额收益率小于零，则表明该理财产品的投资价值尚不如相同期限、相同币种的银行存款。

　　一、评价总体情况

　　总体来看，2007年理财产品的评价具有三个鲜明的特点：第一，人民币产品的投资价值显著高于外币产品；第二，股票、混合类产品的投资价值高于其他类别产品；第三，中资银行的人民币股票、混合类产品全面超过了外资银行，但是，在剔除掉打新股产品之后，或者，只看中资、外资银行同时发行的境外股票、商品等外币产品时，情况出现了反转——中资银行产品的收益和风险指标明显落后于外资银行。

　　（一）人民币产品

　　2007年人民币产品的投资价值要高于往年。从基础资产类型看，混合产品和股票产品的投资价值较高，其主要原因在于两类产品中打新股产品的收益高；商品和信用类产品具有正的超额收益率和正的VAR值，因此，投资价值高于相应的人民币存款；利率类产品超额收益率和VAR值均为负，其总体投资价值不如存款。

　　分银行类型看，中资银行发行产品的期望收益率和超额收益率都低于外资银行，但VAR值高于外资银行。因此，就评价的全部人民币产品来说，中资银行的产品属于低收益、低风险类型，而外资银行的产品的收益和风险都相对较高。

　　鉴于人民币信用和利率产品完全由中资银行发行，进一步剔除掉这两类产品后，再进行比较发现，按收益和风险两类指标，中资银行全面超过了外资银行。不过，这样的超越并不是因为中资银行产品设计能力强。因为在剔除信用和利率产品后剩下的股票、混合和商品等产品中，中资银行发行了大量打新股的股票产品和混合产品。换言之，中资银行产品收益和风险指标之所以表现得远远强于外资银行，其中的主要原因在于中国股票市场存在的缺陷。例如，如果将打新股产品去除，仅仅比较联结境外股票的人民币股票产品，我们发现情况完全反过来了——外资银行的收益和风险指标都超过了中资银行。

　　（二）外币产品

　　对于外币产品，为比较方面，我们仅以美元产品为例。同人民币产品一样，股票和混合类产品具有较高的投资价值，不过，在考虑人民币升水之后，这两类产品远差于同类人民币产品；商品类产品的超额收益率达到了4.75％，但在换算成人民币之后，其与人民币商品产品类似，而VAR值则变成负值；与往年一样，利率和汇率产品的投资价值较低，如果换算成人民币，其期望收益率等于、甚至小于零。

　　就中、外资银行间的比较而言，无论是看收益指标，还是看风险指标，无论是比较全部产品，还是仅仅比较某类产品（例如表2中的股票产品），中资银行都全面落后于外资银行。这种情况与剔除了打新股产品之后的人民币产品类似。这就说明，中资银行在产品设计能力方面依然是任重道远。

　　二、人民币信用和利率产品评价

　　信用产品是2007年人民币产品中占比最大的一类产品，对该类产品的评价影响到整个人民币产品和中资银行产品的评价结果。信用产品的风险主要包括信用风险和利率风险两类，由于利率产品可以看做信用风险等于零的信用产品，其评价方法与信用产品相同，因此，这里将两类产品放在一起说明。信用和利率类产品全部由中资银行发行，在拟评价的两类产品中，信息不明的产品占比达19.58％。按照各发行银行信息不明产品占全部产品的比重，可以看到，光大银行和招商银行(600036行情,股吧)信息不明产品合计占全部不明产品的3/4。

　　对于信用和利率产品，依据产品是否有增信措施以及增信措施的质量，可以进一步细分为有风险和无风险两类。其中，无风险的信用和利率产品指的是发行银行利用外部担保（国有商业银行）、保本和保证收益条款覆盖了产品的信用风险和利率风险。

　　总体看，信用和利率类产品的评价具有三个特点：第一，无风险产品的投资价值好于风险产品，后者的超额收益率为负值；第二，信用类产品（信贷和违约事件）的投资价值好于利率产品，特别是存在利率风险的利率产品，其超额收益率为负值；第三，在利率产品中，大量的产品在起息日即低于相同期限的存款利率和央票即期收益率。换言之，投资者与其购买这类产品，实在不如简单的存款。应该说，这三个特点暴露出银行定价能力欠佳。尤其是风险类利率产品，表现出高风险低收益的不利特征。尽管信贷类产品相对债券类产品具有明显的投资价值，但也存在着银行预期收益低于存款利率的情形（占实际评价数量的1%）。

　　（一）信贷资产类产品

　　虽然2007年以来的信贷紧缩政策刺激了信贷类理财产品的空前发展，但这并不必然意味着该类产品一定具有良好的市场前景。当前国内商业银行对该类产品的定价能力不佳问题，如果没有很快得到解决，就很有可能会随着投资者的失望而失去市场。

　　客观评估基准利率走势与信贷资产的信用风险动态，是贷款类理财产品合理定价或评估的关键。信贷类产品相对于基准利率的超额收益部分，主要包括利率风险溢价与信用风险溢价。以1年期的人民币信贷类产品为例，大多数产品基本上顺应了存款利率的上升趋势，具有正的超额收益。但也存在一部分产品对利率风险与信用风险的风险补偿不足，其评估期望收益率明显低于同期存款利率，出现了负的超额收益。

　　信贷类产品主要参照的基准利率是存款利率，该利率也是个人投资者的机会成本。2007年，由于史无前例的频繁加息，存款利率步步升高，以至于银行公布的部分产品预计收益率在营销期间就开始低于同期的存款利率。这反映了部分商业银行在产品设计时，对利率变化不够敏感，一味固守存款利率的底线。

　　信贷类产品中的信用风险由多种因素决定。在这些因素当中，最主要的是国民经济景气程度，或称之为宏观风险。在近年来宏观经济持续繁荣的大背景下，国内宏观风险整体趋于下降，这对降低信贷市场的信用风险具有积极作用。但是，2007年以来，物价、工资、利率、汇率等主要宏观经济变量的变化使得信用风险逐渐加大。特别是对这些因素较为敏感的企业，其信用风险尤为突出。当前，利率水平上升，带动企业信用风险水平上升，进而促使信用价差拉大。例如，在银行间债券市场上，短期融资券的发行利率在2007年四季度之后，便出现了明显的飞跃。相应地，提高一些信贷类的信用价差也是难以避免的。

　　虽然信贷类产品的超额风险、收益水平在所有信用类产品中表现相对较佳，在不同发售银行之间，却表现迥异。这在客观上反映了商业银行在判断信贷市场利率走势、信用风险动态和产品设计方面的能力差异。

　　对于给予评价的具有一定风险性的产品，2007年不同商业银行的信贷类产品的投资价值表现出高度的差异性。如果不考虑小样本对于分析判断的不利影响，在13家发行该类产品的银行中，有7家银行将产品相对于存款利率的平均超额收益率保持在80BP（0.8%）之上。由于很多产品采用了保本条款或外部担保，这样的利差有可能覆盖产品的信用风险。如果没有这种增信措施，这样的利差则可能是不足的。

　　然而，如果进一步考虑发售银行的信用风险及其需要补偿的信用利差，当前信贷类产品的实际利差可能是偏低的。为估计商业银行总体的信用利差，不妨以Shibor相对于央票即期收益率的利差作为例。在2007年，1年期的信用利差由16个BP一路上升为46个BP，6个月的信用利差则由20个BP震荡上升为70个BP，而且都继续保持着上升趋势。因此，综合考虑理财产品中信贷资产与商业银行的信用利差，2007年有风险的信贷类产品实际上需要更高的利差补偿。

　　而对于给予评价的无风险信贷类产品，除个别银行外，大多数银行在2007年基本上都具有较为理想的利差。即使再额外地考虑银行的信用利差，也是如此。值得注意的是，信用水平相对较高的国家控股银行，如工商银行(601398行情,股吧)、中国银行和农业银行，其无风险产品的超额收益率，在10家发售该类产品的银行中排名靠后。

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