如果通胀继续扩大，从食品蔓延到生产资料、一般消费品和人力成本时，新的形势就会出现。一些早期迹象已表明可能发生一些新情况。如果这些迹象继续，中国将收紧货币政策

　　既然中国的经济仍处于从计划到市场的转型期，有效地控制通胀目前需要的，不单是适当的短期货币政策和明智地利用行政管制手段，而且需要长期的体制发展，即发展国内资本市场、放开利率、开放资本账户和建立有弹性的汇率制度

　　中国对于通胀的容忍水平很低，因为担心由此引发的社会和政治问题。这就是为什么中国自2007年上半年以来一直担心消费者物价指数（CPI）陡峭上升的原因。这是不是一个新的有潜在危险的通货膨胀周期的开始呢？

　　高通胀将往何处去

　　在经济领域，目前中国面临的最大挑战，就是新一轮的消费者物价水平的上涨。它开始于2007年上半年，到2008年2月，CPI同比上升8.7％，是10多年来的最快速度。该指数在3月下降到8.3％。2008年首季的该指数同比增速维持在8％。

　　目前这轮通胀不同于1992~1995年的通货膨胀，后者是由国内信贷过度扩张和经济“过热”引发。本轮通胀由食品领域（主要是猪和家禽）的供应紧张引起，而国际市场上石油、煤炭、大豆、谷物和金属价格的上涨进一步火上浇油，二者共同作用推高了食品价格（特别是猪肉、家禽、鸡蛋、菜油和奶类制品）。

　　CPI在2008年的最初几个月就出现非常规的动荡，原因是雪灾导致南方地区有史以来最严重的交通运输和电力供应中断。非食品消费物价指数到目前为止仍出奇温和（至少持续到2008年3月，见表1），但也有一些令人不安的迹象，显示通胀可能会越来越普遍——例如，生产者价格指数（PPI）显示，工业产品价格涨幅3月已经上升到8％。

　　虽然中国的GDP增速在加快，从2004年的10.1％加速到2007年的11.9％，这主要是由于外部需求（贸易顺差）增加，而不是源于国内需求。2007年国内的货币扩张政策相对温和，银行系统的可借贷资金的边界由于央行积极遏制流动资金过剩而有所收缩。因此很难说，最近的CPI高涨是由于经济“过热”。

　　虽然中国对大豆、石油、煤炭、金属和其他商品的进口需求有所上升，这助长了近年来全球商品价格的上涨，但对于决策者来说，这种价格上涨被视为外源问题。原则上，中国不会为了降低全球的商品价格而刻意压制国内需求。

　　当由外部因素驱动的通胀超越了政府的控制，也就是自2007年年初以来的情况，进一步收紧货币政策可能会产生负面影响：可能减少就业，放慢经济增长，而不一定降低通胀率。然而，可以想见的是，政府会担心，长时间的相对高通胀可能会产生通货膨胀的预期，这将引发通货膨胀的实际动态，甚至难以控制。

　　在这方面，注意这样一个事实非常重要，即中国的广义货币供应量（M2）占国内生产总值GDP的百分比（2004年以来是约160%）按国际标准算特别高。此外，中国的M2（现金+时间×活期存款）流动性越来越大，家庭的存款逐渐从定期储蓄账户转移为活期存款。这种转移已经持续了好几年，反映了人们日益需要更大量的现金余额来支付耐用品消费和偿还按揭贷款。近年来，这种转移越发加快了，大概是因为自2004年中期以来的大部分时间里，存款利率均低于通货膨胀率（表2）。实际负存款利率使得把钱存在定期账户上失去了吸引力。中国M2/GDP的高比例，加上家庭流动资金日益增加，导致流动性严重过剩。直至目前为止，这种过剩的流动性主要表现在资产价格的上涨，而不是在消费物价的上涨，但这种情况可能会改变。过剩的流动性并不一定引发消费物价上涨，但当通胀的预期充当推动力时，流动性过剩也可能助长通胀。

　　因为目前的CPI高企是由外部因素引起的，政府如何处理它面临着严重的两难。政府现在是追求一个相对紧缩的货币政策，但要避免过分紧缩，因为这可能会造成不必要的经济放缓。政府通过库存、增加进口猪肉和其他基本食品项目的供应，稳定了一些基本食品的价格，让人们认为供应紧张引发的物价上涨只是暂时的。但是，维持这样的价格管制和延缓上调能源价格显然是一把双刃剑。自从2007年12月以来人民币的加速升值，有助于应对国内的通货膨胀，但是这进一步迫使低利润率的出口产业加速调整。考虑到最近国际上关键商品价格屡创新高，如石油和大米，现在只能希望这些价格上涨的确是暂时的，并尝试以确保长期供应来稳定物价。

　　如果通胀继续扩大，从食品蔓延到生产资料、一般消费品和人力成本时，新的形势就会出现。一些早期迹象已表明可能发生一些新情况。如果这些迹象继续，中国将收紧货币政策。有理由期待国内粮食价格在2008年晚些时候将趋于稳定，但局势会很复杂，难以看清。

　　在过去15年，中国的经济已经深度融入全球经济。中国无法避免通胀重现全球舞台的后果。过去15年低通胀率伴随密集全球化的黄金时代似已告一段落。在未来15年内，亚洲需求的快速增加和矿产、粮食供应的控制引发的全球通胀可能会显现。贸易保护主义的抬头也助长了全球通胀。如果各成员坚守世界贸易组织的规定和精神，后者是可以预防的。鉴于中国在国际贸易中的分量急剧增加，国内经济表现强劲，中国在积极推进多哈回合多边贸易自由化谈判方面处于一个独特的地位。

　　实际负利率或有负面经济效应

　　在目前的通胀周期中，中国一直不愿意充分增加国内存款利率，以激发真正的存款积极性。这可能反映了政府的看法，即目前的CPI是由国内供给方面的暂时因素和国际价格的暂时上涨引起的。它也可能反映了对较高国内利率的担忧：一是对国有企业盈利能力的不良影响；二是会吸引更多的国际热钱流入。第一种担心可以消除，因为中国的资本是这么便宜，推动了制造业的投资过热和其他经济失衡。第二个担忧似乎也站不住脚。因为中国的资本账户在很大程度上仍处于封闭状态，大量的投机资本进入的交易成本往往很高。考虑到这一点，热钱流入似乎不大可能因为利率或名义汇率相对温和的调整而大受影响。情况似乎更可能是，热钱流入的主要动力来自于资产价格上升——对于房地产或股票价格的强烈预期。汇率上升及较高的利息增加，相对于在牛市中可以赚取的巨额利润，只是九牛一毛。

　　以往中国通胀周期的经验证实，实际负存款利率对金融体系可能有害，滋养了地下金融中介，增加了M2的流动性，这会助长通胀。提高存款利率的水平，至少实际利率达到正值，这符合中国利益。因为目前中国的CPI上涨主要动力来自于外部原因和国内供给方面的暂时因素。提高名义存款利率一个具有吸引力的替代选择是，把存款利率指数化，与当前的通胀挂钩，这也是上世纪80年代末和90年代初通货膨胀周期时的做法。

　　中国的资产价格泡沫风险

　　另一个中国经济稳定的潜在风险，是掌握在普通民众和企业手中的过剩流动资金催生的中国股票市场的价格泡沫，这在目前已平息，部分原因是由于政府的干预。从2007年10月到2008年4月中旬，上证指数下降了50％。当然新的泡沫可能再次膨胀。而全国房市泡沫的风险，像美国2002年以来的发展一样，此时似乎在远离中国。有些地方可能还有泡沫，但在全国层面上，城市住房价格上涨已放慢很多，这让人们负担房价的能力得到提高。

　　中国政府认为，国家要负责控制资产价格泡沫的潜在危险。中央和地方政府都采用了各种行政干预措施，以压制当地房地产价格泡沫。中央政府在2006年和2007年出手干预了股票价格泡沫：（1）通过提高印花税增加交易成本；（2）增加国有企业流通股供应；（3）提高对外投资数额上限；（4）向公众警告股票价格泡沫。

　　反过来说，如果它认为资产价格已经过分下挫，它可以采取一些措施。然而，必须看到，控制资产价格泡沫将变得更加困难，因为中国的经济开放度不断提高，政府对经济过程的直接影响在减弱。

　　流动性过剩和长期通胀控制

　　纵观中国在上世纪70年代末期改革开放以来的发展，其平均通胀水平其实是出奇的温和，特别是鉴于货币供应量在大部分时间相对GDP增长很快。M2/GDP的比例上升了约0.59至1.6（见表3），是世界上比例最高的地区之一。这清楚地反映了两件事：中国的高储蓄率和可供投资的替代资产稀缺。在改革的大部分时期，中国家庭的投资基本上限于国内银行积蓄。大约在2004年，中国的M2/GDP比例似乎飙升到略高于1.6。对于这种广义货币供应量，与令人惊讶的平均低通胀率的解释是，中国经济循序渐进的货币化，包括国家对住房、能源、基本食品项目、交通运输和其他一些服务补贴的货币化。这个货币化进程以铸币税的形式，取得了显著的计划外财政利益。

　　由于大部分补贴现在已货币化，而信用卡和电子支付系统减少了对金钱交易的需求，中国的M2/GDP非常高的比例预计在未来数年可能下降。国内资本市场的发展，和对私人资本外流逐步放宽限制，二者综合作用可以减少过剩的流动资金，使未来更易于通过货币政策来控制通胀。既然中国的经济仍处于从计划到市场的转型期，有效地控制通胀目前需要的，不单是适当的短期货币政策和明智地利用行政管制手段，而且需要长期的体制发展，即发展国内资本市场、放开利率、开放资本账户和建立有弹性的汇率制度。

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