2006年中国的外汇储备毫无悬念地超过了1万亿美元。中国超过日本成为全球最大的外汇储备持有国。关于如何应用外汇储备，谁来管理外汇储备，也开始在若干政府部门之间展开悄悄的角逐。敏锐的观察者不难看出，各种蛛丝马迹显示，外汇储备的管理政策可能会有所调整。据说，每年到两会期间，两会代表所提交的关于如何使用外汇储备的提案会有数百件之多。

在改革开放初期，中国曾面临汇储备几乎告罄的困境。仅仅在10年前，中国的外汇储备也才刚刚超过1千亿美元。在过去10年间外汇储备的年均增长率高达27％，近三年的年均增长速度更是高达42％。这种外汇储备高速增长的态势史无前例。外汇储备的快速增长到底源自何处？

外汇储备猛增之源

中国外汇储备的增加主要来自于国际收支方面出现的经常账户和资本账户的双顺差。

经常账户顺差主要表现为贸易顺差。从1994年到现在，中国的对外贸易维持顺差长达13年之久。导致中国贸易顺差的根本原因是国内储蓄大于国内投资。由于缺乏完善的社会保障体系，教育卫生费用过高，居民的预防性储蓄居高不下；政府方面，由于收入大幅增长而公共支出增长相对滞后，导致政府的储蓄也很高。同时，最近几年，国有企业尤其是有垄断特权的国有企业利润增长很快，但是大部分的企业利润却被留存在企业内部，全体国民无法分享国有企业利润增长的红利。

另一方面，贸易顺差也是在经济全球化背景下中国承接国际产业转移的结果。随着信息技术和网络的快速发展，跨国公司开始把制造环节和部分服务环节转移到劳动力低廉的发展中国家，中国是许多跨国公司实行外包和离岸生产的首选。加工贸易顺差是中国贸易顺差的主要组成部分，这一点从贸易顺差的结构可以看出来。2001－2005年，中国加工贸易顺差年均增长28%，总额达4389亿美元，对同期贸易顺差的贡献率为207%。如果没有加工贸易，中国将会是贸易逆差而不是贸易顺差。

资本账户顺差主要来自于FDI（外国直接投资）。尤其流入中国的FDI大部分进入了加工贸易部门，其对出口的创造超过了所带来的对原料和中间产品的进口需求。另一方面，流入中国的FDI所创造的利润基本上还没有汇到国外，这更添加了FDI流入对外汇储备增长的影响。按照一般的国际收支平衡原理，一国存在经常账户顺差的同时应该出现资本账户逆差，因为出口创造的外汇最终还要投资到国外。但由于中国的资本管制，也由于地方政府竞相出台的优惠政策，流入中国的FDI源源不断。

从各个年份来看，导致外汇储备急剧增长的主要因素是有所变化的。1985到1993年间外汇储备的增长比较有限。1994到1997年间FDI大量流入，导致外汇储备每年大约增长300亿美元。1998到2000年间，比较猖獗的资本外逃抵消了FDI流入，所以外汇储备的增长主要来自于经常账户顺差。2001年到2004年，一方面FDI大量流入，另一方面由于人民币升值预期，热钱流入中国，加剧了外汇储备的增长。2005年以来突然剧增的经常账户顺差是导致外汇储备增长的主要原因。

外汇储备是政府负债

我曾在以前的文章（见本刊2006年第12期“外汇储备的三难困境”）中谈到，外汇储备的增长会带来宏观经济政策的三难选择，即政府难以同时实现货币供给的稳定增长、减少财政负债成本和保持金融机构盈利这三个目标。从双顺差这一独特的国际收支失衡现象也可以明显地看出资源的错误配置。外汇储备的过快增长，是过去那种盲目追求出口、盲目追求引资的政策所带来的臃肿和不健康。

如何解决这一问题？很多政策建议者主张把外汇储备通过更激进的方式花掉，这样就能化解外汇储备过于庞大的问题。这些政策建议是短视而贪婪的，如果这样的建议被采纳，其结果将是极其危险的。

中国的外汇储备增长迥异于其他一些国家的情况。石油出口国的外汇储备最近几年随着油价高涨，也在急剧增长，但石油美元的累积对应的是本国稀缺性资源的消耗，这种情况下获得的外汇储备具有准财政资金的性质。但对于中国而言，外汇储备的累积是通过中央银行的货币干预形成的，是因为政府担心人民币升值幅度过大，因此在外汇市场上卖出本币买入美元，买入的美元成为中央银行的资产，而卖出的本币则成为中央银行的负债。

换句话说，万亿美元的外汇储备确实是中国人民创造出来的财富，但是它不是政府的财富，而是政府对公众的负债。央行通过发行票据，从私人部门手中收走了外汇，所以外汇储备的增加，对应的是对公众负债的增加。

中国的资本管制加剧了外汇储备的增长，强制结售汇制度使得企业和居民不得不把自己的外汇交给国家。资本账户不开放又让中国的居民无法通过投资海外资产获得更高的收益并把风险分散化，他们只能把自己的收入放在国内的银行体系、股票市场，要么在利率低迷的银行里无奈认命，要么在跌宕起伏的股市上担惊受怕。

外汇储备管理之道

从国外的经验来看，外汇储备增长过快的国家往往实施外汇储备的积极管理，即在满足储备资产必要的流动性和安全性的前提下，对外汇储备实施分档管理，将富余储备交由专门的投资机构进行管理，拓展外汇储备的资产种类，延长外汇储备的投资期限，从而提高外汇储备的整体收益水平。

提高外汇储备的收益之所以迫切，是因为持有外汇储备的机会成本实在太高。以中国为例，假设当前1万亿美元外汇储备全部投资于美国国债，其收益率在5％左右；另一方面，根据世界银行和中国国家统计局最近的一次调查，外资企业在中国的平均收益率达到20％以上。即使对这一收益率打个折扣，假定如果外汇储备用于中国国内直接投资的收益率为10％，就意味着持有1万亿美元外汇储备每年的机会成本高达1000亿美元。实施外汇储备的积极管理，可以将富余外汇储备投资于期限更长和收益率更高的金融资产，比如外国的机构债和企业债、外国公司股票、外国资本市场上的资产证券化产品，包括资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS）和抵押贷款权证（CDO）等。

然而，国内的有些政策建议者错误地理解了所谓的外汇储备积极管理模式。外汇储备的积极管理是为了通过长期投资确保外汇储备的购买力，没有任何一个国家会将外汇储备当作政府的意外之财一花了之。建立独立的投资机构是为了将外汇储备的管理分隔起来，避免各种利益集团试图瓜分外汇储备，而不成立一个专门“花钱”的机构。

围绕外汇储备管理的讨论仍然在争议之中。我们应该密切关注这一政策讨论的动向。这一政策的最终走向，不仅仅能体现政府在外汇储备管理问题上的水平高低，而且还能检验出政府是否有魄力和决心不被各种部门利益所俘虏。

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