广东证券__2005年策略报告041221
科学发展观引导价值重估 ——05年深沪股市投资策略报告 广东证券经纪业务总部市场研究部 2004.12.21 主要观点： 1、科学发展观引导经济结构调整，促进增长方式的转变；国民经济保持持续平稳协 调发展；重点关注与消费升级有关产业；公司的经营管理、技术创新在股价定位中居于 越来越重要的位置，股价分化进一步加剧。 2、经济增长方式与结构调整、汇率、利率、股市制度创新（如新股询价制度、分类 表决制度、非流通股转让规则、投资者结构、购并重组）等均在不同程度、不同角度影 响着价值重估。价值发现与价值创造并存。 3、价值重估下的指数趋势预测：上证指数基本运行区间1200—1700点。上升周期出现 于2月至6月；6月至10月为调整周期；10月至12月出现一次反弹行情后将再次出现一轮调 整，直至2006年2月（立春）。 4、价值重估下的重要投资机会：公用事业、文化传媒、信息技术、基础原材料、食 品饮料、商业旅游航空、金融服务、医药等八大类别。购并重组及人民币升值预期将成 为影响相关行业和公司股价的阶段性题材。 5、价值重估背景下的主流投资策略：投资视野更为宽广，更加强调波段操作；多层 次的投资机遇必须构建差异化的投资策略；投资者首先必须确定自己的投资风格（稳健 型或进取型）和收益目标（绝对型或相对型），在此前提下选择符合自己偏好的品种组 合及操作策略。 一、科学发展观引导经济增长转型 中央提出用科学发展观统领经济发展全局，核心是经济结构的调整、增长方式的转变 、实现持续平稳协调发展。在宏观经济环境上，2005年我们应该重点关注如下三点： 1、我国经济仍然处于新一轮景气周期。1998年以来，我国一直实施积极的财政政策 ，投资（特别是政府投资）对经济增长做出了重要贡献，使得相关行业过去二年录得了 极高的发展速度，2005年我国将开始转向实施稳健的财政政策。“区别对待、有保有压” ，政府投资重点方向相应调整，固定资产投资将由快速增长向平稳增长转变，体制改革 、技术创新力度加大。预期2005年GDP增速为8.5—9%，总体上我国经济仍然处于新一轮景 气周期。 2、投资拉动向消费拉动转型。在科学发展观的指导下，我国经济增长方式有可能出 现由投资拉动向消费拉动转型。2003年，我国人均GDP达到1090美元，国内居民的财富积 累已到了消费升级的临界点；以住房和汽车消费为代表的消费升级在部分发达地区已经 出现；教育、医疗、旅游、电信、信息和家庭娱乐商品的更新换代成为消费支出中增速 较快的项目；中央对"三农"问题高度重视，采取一系列措施提高农民收入，使农村居民 收入水平得到较大幅度的提高，增强了农民的购买能力；城镇化范围的扩大和农民进城 打工等因素，则进一步促使农村地区人口向城镇地区转移，带来了人们消费结构上的变 化，对于消费品市场规模的逐年扩大从而实现消费拉动经济发展具有可能。消费升级将 给我国与之相关的产品和服务行业提供前所未有的发展机遇。 3、企业竞争力更体现为管理体制以及技术优势。能源运输瓶颈制约依旧存在，而升 息因素也将导致财务成本的加大，在循环经济发展理念引导下，企业的核心竞争力将逐 步转向经营管理能力、技术创新能力的竞争。因此，在上市公司的股价估值定位体系中 ，管理体制、技术创新方面的比重将呈上升趋势。从投资角度上说，应重点关注这类综 合竞争优势突出的品种。 二、汇率、利率与价值重估 （一） 升值必定影响股价估值 1、重要的不是05年是否升值，而是强烈的升值预期。我国实行的是与美元挂钩的固 定汇率制度，由于我国经济增长强劲，经济地位和经济实力与日递增，按照正常情况， 我国的货币地位也会相应提高，但由于美元持续贬值，导致我国货币也出现相对贬值走 势，这与我国经济基本面不相符。但美元中长期下跌趋势得到广泛认同，所以人民币盯 住美元的的汇率制度难以持久，人民币就存在很大的相对于美元的升值压力。这种压力 不仅来自于国外，也来自于国内自身经济调整的压力。如果强行维持固定汇率制度，则 对国内经济而言，治理通货膨胀的压力就会越来越大，难以承受。如果美元持续弱势， 必然带来石油等基础原材料的价格飞涨，而这又会导致我国和世界经济的成本推动型的 通货膨胀，搞得不好，甚至70年代的经济滞胀可能又会出现。所以，形成更有弹性的人 民币汇率制度是毫无疑问的，人民币相对美元升值是大势所趋，只是什么时候升值、以 什么样的方式去升值罢了。预计在2005年人民币升值的压力会比较大，但不一定就在20 05年实行弹性汇率制度，而且，即便实行弹性汇率制度，也应该是小幅度缓步推进，出 现大幅升值的可能性很小。据有关研究认为，升值波动区间3%较为合理。 对于市场而言，重要的不是05年是否一定会升值，而是存在强烈的升值预期，因此必 有升值预期下的各个行业发展前景的重新估值。 2、海外经验与启示。我们可以从考察日本和台湾地区等货币升值对经济的影响，来 预测内地未来产业发展的变化情况。 日本从70年代开始的升值过程对经济的主要影响是：一是经济结构的影响，升值前制 造业发展快，就业增长率高；升值后，这种增长率下降，服务业的发展和就业增长率加 快。二是物价指数呈逐渐下滑趋势，尤其是进口类商品物价指数下滑较快。三是进口增 长明显，但出口没有受太大影响，没有明显下降。 对中国来说，考虑到中国与日本情况有相当程度不同，如果人民币升值，对国内经济 的影响，可能会有所相同有所不同。在经济结构上，由于我国的人力制造成本优势明显 ，即便在人民币升值的情况下，这种优势情况也很难在一段时期内改变，但是优势会相 对缩小，因此价格竞争力仍然存在，只是与国外差距有缩小的趋势，因此必须提高非价 格因素的竞争力，这对促进我国的经济发展水平有好处，但对出口总体不会有太大的影 响，只是增长速度可能减缓。因此制造业的增长可能会放缓。而进口方面，必然会有所 增加，这里进口增加的方面主要是中高端产品价格下降引起，如此则会对整体物价水平 增长起到较大抑制作用，对抑制经济过热有利，制造业的利润下降，势必逐步导向服务 业发展，这也有利于我国的服务业发展。所以，在人民币升值趋势确定的情况下，未来 发展机会较多的是集中在服务业领域，而制造业的发展可能会受到一定限制，但不会象 日本那样出现制造业产业向国外转移的情况，而是制造业产业可能逐渐向成本更低的内 地转移。这样会推动内地经济的发展，沿海地区主要进行产业升级，向更高层次的服务 业方向发展。 而从台湾的发展之路看，台币的升值对于台湾中高端科技产业（主要集中在制造领域 ）有很大促进作用，其原因是台湾的科技人才人力成本低，再加上政府的鼓励，促进了 科技产业的发展。而这些条件，我国内地目前也开始具备，每年大量的大学毕业生为市 场发展中高端科技产业提供了大量物美价廉的高素质劳动力，而台湾的大量科技产业逐 步向大陆转移已经发出了一个明确信号。所以从台湾的经验看，中高端科技制造业是升 值的长期受惠产业。 3、升值利好利淡行业。具体来看，升值利好行业有:航空、造纸、地产、机场、公路 、港口、中高端科技产品制造（通讯类产品制造、IT类产品制造、数字电视类产品制造 ）、金融、传媒资讯、旅游等。升值利淡行业有：纺织服装、汽车、部分农产品、家电 、机械、普通电子元器件。 （二） 客观看待升息的估值影响 1、加息与否随经济发展而定。10月份，我国自1996年降息以来第一次加息，引发整 个市场产生对我国进入加息周期的预期。加息主要是为了抑制过旺的投资和消费需求， 从而降低经济过热和通货膨胀水平。如果通货膨胀维持在合理水平，则加息就不是必须 的，而且即便加息，幅度也是很有限的，对经济的实际影响力就不会很大。 由于我国刚刚目前通货膨胀还不是很严重，而且04年11月的物价增长速度明显降低， 这使未来一段时间内通货膨胀的压力有所减轻，因此加息的压力就有所降低，即便加息 ，估计幅度也不会很大，对经济的影响力度不大，所以在明年第一季度，加息对股市的 实际负面影响不大。但以后如果物价上升速度再次加速，则需谨慎。 从因果关系看，加息是因为经济发展的太“好”了，才有加息的必要，以免经济过热到 失控地步。所以加息的原因不是经济发展不行，而是经济发展依然良好，从这方面来看 ，对股市实际上是利好。 2、加息影响随时间与行业而变。根据大部分的历史经验来看，加息周期的末期之前 ，对股市是总体有利的，但在担忧公布加息的前后短期对股市都些负面影响。但到了息 率水平较高的时候，再加息可能就会导致股市的深幅调整，是严重不利的。 从产业影响看，加息对对信贷消费依赖较大的产业和资产负债率较高的产业影响较大 ，例如房地产、汽车等、而这些龙头产业的发展又会影响到建筑业、建材、水泥、钢铁 等上游产业。因此随着时间的推移，如果通货膨胀不能得到有效控制，则持续性的货币 紧缩政策将会继续维持下去，这就对周期性传统产业相当不利。 预计05年上半年加息对相关产业的影响不大，但下半年之后，影响会逐渐加大，如此 相关周期性传统产业景气度会逐步降低。 三、股市制度创新与价值重估 （一）新股询价发行制度牵动着股价中枢 1、发行市场走向市场化的重要步骤。新股询价发行制度的实施意味着我国IPO发行 方式将从当前的固定价格定价发行方式向由机构投资者累积投标询价定价发行方式转变 。新股发行制度改革是市场化发展趋势的产物，又将对市场发展趋势产生推动作用，将 加快我国市场的国际接轨进程，影响市场的估值定位。虽然这种效应的体现将是相对中 长期的，但对于市场以及投资者的影响却不容忽视。 2、对现有高估值股构成压力。在新IPO发行制度下，对于新股定价的规定更为严格 ，其中包括每股收益的计算（必须是经过审核，扣除非经常损益后的净利润，并经过摊 薄后计算），保荐机构提供定价估值报告的要求等方面。如按照这样的要求以市盈率20 倍发行，必然与前期所发行的并未按照摊薄市盈率计算的公司估值之间存在差距，可能 对现有高估值的股票产生影响。 3、机构投资者有了新“奶酪”。我们认为，当前的投资者结构决定了改革后的市场化 新股发行定价，将表现的较为理性，以价值为基础的定价模式将成为主流。机构投资者 对于新股资质的评定将不仅包括对于每股收益准确计算等问题，对于经济状况、行业景 气、市场供求等方面都将成为新股定价的重要影响因素。同时，引入机构累积投标询价 方式后，机构能够参与到一级市场的定价机制中，一级市场的搏弈空间加大，有可能带 来部分机构资金的分流。因此，机构投资者对于一、二级市场的资产配置调整，以及对 于新股发行估值的定位，将会造成一、二级市场之间的联动。 （二）解决股权分置的过渡性制度影响市场估值水平 股权分置，是我国证券市场众多制度性缺陷中最有代表性的一个，也是解决难度最大 的一个缺陷。股权分置这一制度性缺陷为大股东侵害流通股东利益创造了条件，从而影 响着市场的估值水平。合理稳妥解决股权分置已成必然。 有关解决股权分置这一历史问题，在2004年2月发布的《国务院关于推进资本市场改革 开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”）第三条中已明确指出：“积极稳妥解决股 权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前 上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律， 有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。综合各方面 因素，2005年全面解决股权分置问题的可能性很小，但相关过渡性制度或政策安排已经 推出。总体上，解决股权分置的制度安排将“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展， 切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”下稳步推出。 1、社会公众股股东权益保护制度提升绩优公司的估值水平。《关于加强社会公众股股 东权益保护的若干规定》（简称《规定》）是在股权分置问题短期内还较难妥善解决前提下 的一项过渡性治标措施。我们认为《规定》将有利于市场中长期发展，减轻市场恶意圈钱 压力，有利于加大社会公众股股东权益的保护力度，提升绩优公司的估值水平。 表3-2-1《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》主要内容与影响 |项目 |主要内容 |主要影响 | |1、试行公司重 |上市公司增发新股、发行可转债、配股、境外|有利于降低| |大事项社会公众|上市、以股抵债、重大资产重组及对社会公众|社会公众股| |股股东表决制度|股股东利益有重大影响的相关事项均需通过社|东投资风险| |（俗称“分类表 |会...
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