公司绩效与高阶管理者离职之实证研究
公司绩效与高阶管理者离职之实证研究 李佳玲 中正大学会计系助理教授 中文摘要 文献指出公司绩效较差的高阶主管理离职率较高，但当高阶主管是否可透过持股来降低 其离职机率，是值得关切的主题。本文主要系探讨台湾地区上市公司绩效与高阶管理者 离职之关系，并检视高阶主管持股对绩效与高阶管理者离职关系之影响。本文发现，不 良绩效公司的高阶管理者离职机率较高，且高阶管理者离职之后，公司股价绩效显著改 善，此结果表示台湾上市公司内部控管是有效力的。然而，高阶管理者持股比例大于5% 的公司，绩效与离职之间原本显著负向关系则不复存在，表示在高阶管理者拥有高度所 有权的公司，降低机将引发高阶主管固守职位，因此公司推行以所有权奖励高阶管理者 时，应注意防范高度之所有权对高阶主管固守职位之影响之不良影响。 关键词：绩效、持股、高阶管理者离职 1. 前言 美国与英国许多实证研究支持高阶主管离职与绩效呈现负向关系，Warner et al.(1988)与Weisbach(1988)均发现在高阶主管离职与前期股价绩效之间为一负向关系。 Denis et al.(1997)却发现，高阶管理者之所有权使得其离职较为不易，Dahya(1998)也指出英国 公司之高阶管理者持有权益大于1％时，即可固守其职位，降低绩效不好的高阶主管去职 之机率。Jensen and Murphy(1990)则认为强迫性之高阶主管离职机率太小，以致于不能有效诱使管理者与股 东间的利益一致。透过高阶主管离职之可能性来管理其行为，虽然管理者的所有权有利 于诱使管理者与股东利益一致，但也使得要免除一位不良绩效管理者更形困难。国内是 否亦有此种现象呢？绩效不佳的高阶主管可否透过持股比率降低其离职率呢？我国自87 年以来，出现许多集团或公司财务危机事件，影响投资人与债权人的权益，导致我们必 须重视不适任高阶主管的管理问题。然而目前国内文献较少着墨于此，国内文献较多探 讨股权结构与公司内部控管之关连，很少讨论高阶主管持股比例对绩效与高阶主管离职 关系的影响，少数探讨高阶主管离职的文献，也都着重在高阶主管离职后对公司的影响 【赖汝鉴（民75年）、陈牡丹（民86年）】，或者外部董事对绩效与高阶主管离职关系 的影响【林颖芬与刘维琪（民89）】。本文则欲探讨高阶主管持股对公司绩效与高阶主 管理离职间负向关系之影响，本文以民国85年至87年底期间，上市公司中高阶管理者异 动与未异动的样本，运用logistic model分别验证高阶管理者离职与前期绩效、高阶管理者持股比率股权结构及董事会组成 间的关系，以了解影响高阶管理者离职的主要因素，其中股权结构变量包括-- 高阶管理者持股比率、大股东存在与否、机构法人股东持股比，而董事会组成变量包括 -- 外部董事比率、董事长是否兼任总经理。其次，再由高阶管理者离职面来探讨，高阶主 管持股是否会降低绩效不佳之高阶主管离职之可能性。本文针对国内企业所有人持股的 特性，将配偶、未成年子女目前所持有的股份也纳入高阶主管持股比率的计算，更能符 合国内企业之状况。 本文以下部分之架构如下：第二部份是相关文献回顾，第三部分介绍本文的研究假说、 研究之代理变量及本文采用之统计模型，第四部分陈述本文之实证结果，第五部分则为 研究结论与建议。 2. 文献回顾 本文从高阶管理者离职面，探讨公司内部控管之效力，并分析不同股权结构以及董事会 组成下，此一内部控管是否依然有效。本节将说明与本文研究有关的文献，共分二部分 ，第一部分陈述绩效与高阶管理者离职关系之文献，第二部分介绍不同股权结构以及董 事会组成对高阶主管离职之影响的相关文献。 一、绩效与高阶管理者离职 在公司管理文献中，很多研究皆指出绩效与高阶主管离职的机率事呈现负相关，但也有 一些未显著性的结果。Warner 、Watts & Wruck（1988）的研究也指出，当公司股票绩效表现不佳时，高阶主管的离职更可能发生 。两者关系为负向。而Puffer & Weintrop（1991）则以财务分析师的预期数字来代替董事会成员对高阶管理者（CEO，C hief Executive Officer）经营绩效的预期，他们发现当报导年度的每股盈余低于预期时，离职就会发生 。而Gibbons & Murphy(1990), Janakiraman et al.(1992)实证则发现相对绩效评估（RPE，Relative Performance Evaluation）与CEO离职率与显著关系，此外，亦有研究验证RPE运用于决定CEO报偿的可 能性，结果Antle & Smith(1986)发现在1947- 1977年间，39家公司只有16家公司在衡量CEO报偿时运用RPE。在德国与日本也同样发现 ，高阶主管之绩效与离职率为负向关系（Kaplan (1994), Kang and Shivdasani (1995)）。 至于绩效的衡量方面，文献多采用会计绩效或市场绩效。Venkatraman & Ramanujam（1986）曾将绩效衡量分为三个层次，从最狭隘的财务绩效指针，到最广泛的 组织绩效。第一层次为最基本的财务性指针，可细分为会计资料指针、市场资料指针两 类： （1）会计绩效指针 选择会计绩效指针如盈余作为公司绩效指针，可反映实务上高阶管理者的奖酬契约，常 以会计数字订定的事实。为何会计盈余会被选为绩效衡量的标准？Watts & Zimmerman（1986）提出下列两项原因来解释：(公司的价值无法观察，由于公司大部分 的债务，并没有在公开市场上交易，因此公司整体价值（股票加债务）的改变无法得知 。Ou & Penman（1989）则认为财务报表信息含有若干未反映在股票价格价格内的信息，利用在 财务报表内的信息可以看出公司的价值，也就是我们可以利用会计盈余来预测公司的价 值。(会计绩效具可分割性，针对公司每个部门对公司整体价值所做的贡献，我们可能无 法确切得知其个别的贡献。但会计盈余对每个部门的绩效、贡献都能有较正确的评估。 不过使用会计盈余还是存在着某些缺点，如：会计盈余的衡量误差太大，或会计盈余与 股东财富间只有相当微弱的关连性[Rappaport（1986）]。 (2)市场绩效指针 市场绩效指针乃指股票市场价格，通常以股票报酬率来衡量市场绩效。多数学者认为股 票报酬最能代表公司股东财富的变化，而建议应以股票报酬来代表公司的绩效。Warner 、Watts & Wruck（1988）认为尽管无法直接观察高阶管理者对公司价值的贡献，但是股票报酬可以 作为此一信息的重要来源。 由上述说明可以得知，不少学者以财务资料作为绩效指针，本研究亦采用会计资料与市 场股价资料作为绩效指针，来探讨绩效与高阶管理者离职之关系。 二、股权结构、董事会组成与高阶主管离职 本文探讨在不同的股权结构、董事会组成下，公高阶主管之离职率。其中本文的股权结 构变量包括：高阶管理者持股比率、大股东存在与否、机构法人持股比。本文的董事会 组成变量包括：外部董事的比率、董事长是否兼任总经理。以下分别说明股权结构变量 及董事会组成变量与高阶主管离职关系之相关文献。 论及高阶管理者持股比率与离职率的关系，Morck, Shleifer & Vishny（1989）发现高阶管理者持股比率越高，其离职机率越低，乃因高阶管理者持股 比率可能与高阶管理者的权力有关，其认为管理者的所有权与在公司的发展、在公司内 的地位、较多的内部董事代表等属性有关。而Denis & Denis（1994）则更进一步指出在相似绩效的两个群体中，管理者持股比率较高的公司， 其高阶管理者离职的机率较低。Denis, Denis & Sarin（1997）及Dahya, Lonie & Power（1998）的研究则指出，管理者本身持有权益会妨害公司的内部控管，因为当高阶 管理者持有大量股份，公司绩效与高阶管理者离职之间的强大关系将不可能存在。 关于大股东的存在对高阶主管离职的影响亦是文献探讨的重点，Shleifer & Vishny（1986）提出一个模型，在模型中大股东为管理当局有效的监督者。Wruck（198 9）则发现股价对发行消息的反应，是根据公司所有权集中程度，因此我们可以看出拥有 一位大股东是被市场视为一项好消息。陈金铃（民86年）也指出当股东持股增加后，由 于公司经营成败攸关个人财富消长，因此必然会主动关心并且监督公司的活动，例如： 大股东会争取担任董监事之职务，以保障其个人利益。 亦有许多文献探讨机构法人持股比率对公司内部控管之影响，Brickley, Lease & Smith（1988）发现机构法人持股比率与改善管理者之反接管行为之间呈现正相关。Pou nd（1988）曾对公司的机构法人股东提出效率监督假说，指出机构投资人因具备较完善 之专业知识，相较于一般股东可以用较低的监督成本来监督管理阶层，将使监督活动更 有效率。McConnell & Servaes（1990）发现机构法人与Tobin’s Q之间为正相关，推论其原因为在较高的机构法人所有权下，可以改善公司的监督效力， 所以本文亦想了解机构法人持股对高阶主管离职之影响。 面对代理问题时，董事会亦是公司内部解决代理问题之重要机制（Fama,1980；William son,1983；Wallance,1992）。独立性及能力是影响董事会品质之主要因素，机构法人会 影响董事会是否能发挥其应有的功能与品质。Delorme（1993）指出机构法人对董事会之 独立性及品质会有较严格的要求。Cordtz（1993）亦认为机构投资人特别注重公司长期 绩效及董事会之适切性。 有关董事长兼任总经理对控管效力之负面影响是文献重视之问题，Rechner（1989）认为 由董事长兼任总经理将会严重影响董事会之独立性。而Kesner & Dalton（1987）则认为董事长兼任总经理容易造成董事会被管理阶层所支配，受支配的 董事会因而丧失了自主性，成为管理者的橡皮图章。因此，董事长兼总经理，甚至两者 具有亲近的血缘关系时，会妨碍董事会的监督力量，无法发挥其应有的效用。徐木兰（ 民83年）认为，当董事长兼任总经理时，容易造成董事会在执行监督考核功能时，失去 超然独立的立场。 就独立性方面而言，如同上述董事长兼任总经理之情形，内部董事之身分亦会影响其绩 效评估之客观性，至于外部董事则会加强控管效力。Fama（1980）由人力资源市场的角 度来看，认为外部董事为了创造及维持其专家之声誉，他们有诱因做好监督管理当局的 工作。Gilson（1990）指出外部董事的存在可以使董事会更客观及公正地做决策。Weis bach（1988）认为内部董事虽可藉职务之便，拥有较多的信息以限制管理者的行为，但 却容易与管理者在互惠的动机下勾结，使得其客观性受到质疑。相对地，外部董事在执 行对管理者的监督控制时，往往能以较超然的立场发挥其监督的功效。Rechner（1989） 认为内部董事一旦卸下董事之身分，即摇身一变为总经理之部属，听命于总经理之指挥 ，为顾及自身利益，内部董事必然不敢违逆总经理之意，如此一来将无法客观地负起监 督及评估高阶管理者责任，严重影响到董事会的独立性。因此本文亦试图验证董事涨董 事长兼任总经理与外部董事比率对高阶管理者离职之影响。 3. 研究假说与方法 一、研究假说 本文欲从绩效与高阶管理者离职关系说明内部控管之效力，但从文献发现，高阶管理者 持股、大股东机构法人、董事长兼任总经理及外部大股东均会影响内部控管，所以本文 发展下列待验证假说并说明其推论过程： 根据前述文献指出高阶管理者离职的可能性应该会增加，故得出假说1。 H1：其它条件不变下，高阶管理者离职机率与公司前期绩效之间呈现负相关。 管理者拥有所有权可能使其与股东利益一致，会努力增加公司价值。但其持有权益越高 ，却也使得要将其免职更形困难。过去文献指出，在初期时，管理者所有权对减缓代理 问题可能有帮助。然而，当管理者所有权达到一临界水准，即可能发生固守职位的效果 。这是因为高阶管理者持股比率可能影响高阶管理者权力，例如：在公司的发展、在公 司内的地位、较多的内部董事代表等（Morck et al.,1989）。上述推论指出，若管理者所有权降低内部控管机能的效力，本文预期在不 良绩效公司中，管理者高度所有权将减低高阶管理者的离职。因此推论出待验...
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