银行间债券市场的SCP分析
银行间债券市场的SCP分析 日期：2003年03月25日 文章内容： 摘要:以哈佛大学的梅森(Mason)和贝恩(Bain)等人为代表的现代产业组织理论,构造了市 场结构(Structure)——企业行为(Conduct)——经济绩效(Performance)的分析框架(简称SC P框架),其基本内容是市场结构决定企业在市场中的行为,企业行为决定市场运行在各个 方面的经济绩效。本文借鉴SCP的分析框架,对中国银行间债券市场结构、行为和绩效做 初步的分析,探讨了现行交易制度对市场的影响,并提出了相关政策建议。 　　关键词:债券市场;交易制度;结构——行为——绩效 　　中图分类号:F830.91　文献标识码:A　文章编号:1002-7246(2003)03-0054-09 　　一、引言 　　债券市场是资本市场的重要组成部分,中国债券市场包括银行间债券市场、交易所债 券市场和凭证式国债市场三个部分。其中银行间债券市场发展非常迅猛,从1997年6月启 动时的16家成员,到2002年11月已经有880家成员,债券托管量面值从1997年末的4100亿元 ,上升到2002年11月的25251.61亿元,不仅是各类金融机构调整资产结构,提高资产流动性 的重要投资场所,而且也是中国人民银行进行公开操作的唯一场所,对于推进利率市场化 和提供金融市场的基准利率做出了巨大贡献,支持了中国的积极财政政策。但是,由于银 行间市场一直存在进入障碍,人为地与交易所市场、凭证式国债市场分割,越来越暴露出 不少缺陷,直接影响了市场效率。银行间市场作为公开市场操作和金融机构投资的重要场 所,其效率缺陷不仅直接影响到中国各类金融机构的行为绩效,而且也对中央银行的货币 政策传导,直至宏观经济运行产生了深远的影响。因此,探讨银行间债券市场的结构——行 为——绩效问题,已成为中国债券市场全面健康发展的重要课题之一。 　　二、市场结构 　　所谓市场结构是指特定的市场中企业间在数量、市场份额、规模上的关系,以及由此 对市场内竞争程度及价格形成等产生影响的产业组织特征。反映市场结构的指标主要有 市场集中度、产品差别化、企业规模经济、企业进入和退出障碍等。本文首先借鉴上述 指标,对银行间债券市场结构特征作简要分析。 　　1.市场集中度。是刻画市场结构状况和大企业市场控制力的一个概念。一般讲,集中 度越高,少数市场成员价格支配能力就越大,市场垄断程度也就越高。本文采用绝对集中 度指标C■计算市场集中度,即用在交易规模处于前几位的市场成员累计交易量占整个市场 交易量的比重来表示。计算公式如下: 　　■(此处有公式或插图) 　　式中C■的大小取决于n值的大小,在本文中分别取n=4、10、20,计算了2001年、2002 年银行间债券市场现券交易和回购交易(见附表1和2)的市场集中度指标,如表1所示。 　　表1　市场集中度指标C■ 　　┌────┬───────────┬───────────┐ 　　│　　　　│　　　 现券交易　　　 │　　　 回购交易　　　 │ 　　│　　　　├─────┬─────┼─────┬─────┤ 　　│　　　　│　2001年　│　2002年　│　2001年　│　2002年　│ 　　├────┼─────┼─────┼─────┼─────┤ 　　│　C■　 │　37.2%　 │　29.68%　│　25.25%　│　29.94%　│ 　　├────┼─────┼─────┼─────┼─────┤ 　　│　C■　 │　53.46%　│　48.68%　│　46.08%　│　51.56%　│ 　　├────┼─────┼─────┼─────┼─────┤ 　　│　C■　 │　67.40%　│　63.4%　 │　64.63%　│　68.92%　│ 　　└────┴─────┴─────┴─────┴─────┘ 　　数据来源(1):中国货币网 www.chiamoney.com.cn 　　贝恩根据绝对集中度指标C■将市场分为6种类型(2),据此标准,银行间现券市场正处 于由中下集中寡占型向原子型市场过渡阶段,回购交易市场属于原子型市场,从集中度类 型上看,市场成员基本上没有操纵交易价格的市场力量。 　　2.产品差别化。根据产业组织理论,产品差别化是决定市场结构的重要因素之一。在 银行间债券市场上,由于现券交易品种只有国债、国开债和进出口债,因此在现券交易上 各交易主体不存在产品差别化。同样道理,在回购交易中用于抵押的债券就是上述三种类 型债券,虽然在协商确定回购抵押比例时,不同交易主体因为市场信用不同造成回购抵押 比例出现差别,但是在长期的市场交易中,1:1的比例基本成为市场惯例,因此在回购交易 也不存在产品差别化。据此我们完全可以认为,在银行间债券市场不存在使交易主体拥有 特殊市场竞争优势的产品差别。 　　3.进入障碍。这是指进入某一市场所遇到的各种障碍的总和。就银行间债券市场而 言,政策性障碍是目前进入的唯一障碍。2002年4月26日中国人民银行颁布了《中国人民银 行关于国全银行间债券市场实行准入备案制有关事宜的通知》,规定所有金融机构,包括商 业银行、信用联社、财务公司、保险公司、投资基金、证券公司、信托公司及外资银行 在华分行,都能够自主地成为银行间市场成员,完全消除了金融机构进入的政策性障碍。 目前市场成员资产总额占全国金融机构资产总额的95%以上,但是证券公司、基金管理公 司的回购交易受到限额约束。2002年10月24日央行又颁布了《中国人民银行关于中国工商 银行等39家商业银行开办债券结算代理业务有关问题的通知》,将债券结算代理业务的对 象范围由金融机构扩大至非金融企业机构法人,进一步消除了非金融机构进入银行间债券 市场的政策障碍。但是,到2002年底,仍然没有一家非金融机构进入市场。另外根据10月 24日的通知,非金融机构只能做现券和正回购,虽然此项安排有保护商业银行安全的考虑 ,同时无疑也表明非金融机构进入市场依然存在政策上的障碍。 　　三、市场行为分析 　　在市场准入上,银行间债券市场自2002年实行准入备案制以来,所有金融机构都能够 自主地成为银行间市场的成员,但是非金融机构目前只能通过代理方式有限进入;在交易 规则上,与交易所市场的集合竞价方式不同,银行间债券市场以询价方式进行,实行自主谈 判,逐笔成交的交易原则。同时人民银行批准了37家公开市场业务一级交易商,参与人民 银行的公开市场操作;9家商业银行担当双边报价商的角色,连续报出现券买、卖双边价格 ,承担维持市场流动性的行为。受此影响以及目前市场成员都是金融机构,相对于交易所 市场而言,银行间债券市场交易同向性明显,流动性严重不足,成交笔数较少,但成交绝对 金额较大,具有与交易所市场截然不同的市场行为。 　　1.银行间债券市场成员性质的趋同,导致了市场交易行为的同向性。目前市场成员性 质都是金融机构,尤其是各类银行和信用社占市场份额最大(见表2),二者数量累计占机构 总数的74.77%,趋同性导致了市场行为的同化。 　　表2　银行间债券市场参与者构成(截止到2002年10月) 　　┌──────────────┬────┐ 　　│　　　　　机构类别　　　　　│机构数量│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│国有独资商业银行及其授权分行│　　15　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│ 股份制商业银行及其授权分行 │　　47　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　城市商业银行　　　　│　　98　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　外资商业银行　　　　│　　15　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　信托公司　　　　　│　　21　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　财务公司　　　　　│　　34　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　租赁公司　　　　　│　　 2　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　 信用社　　　　　 │　 465　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　证券公司　　　　　│　　58　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　中资保险公司　　　　│　　12　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　外资保险公司　　　　│　　 8　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│证券投资基金公司及管理的基金│　　67　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　　其他　　　　　　│　　14　│ 　　├──────────────┼────┤ 　　│　　　　　　合计　　　　　　│　 856　│ 　　└──────────────┴────┘ 　　金融机构进入市场的主要目的是调整资产结构,改善资产管理和流动性管理。因此表 现为总体上增持债券,通过债券回购弥补同业拆借市场的不足,调剂头寸。由于时间的关 系,大多市场成员还是处于增持债券的阶段,不愿减持债券。从附表1、附表2可以看出,占 现券和回购市场份额超过60%的前20名基本上都是商业银行,成员的同质性导致了市场交 易行为极易出现同向性。 　　2.金融机构不恰当的会计制度,使得市场普遍存在买涨不卖跌的现象。除少量的券商 和基金外,银行间市场的多数成员对证券投资的会计处理使用成本法,而非市价法,在核算 投资收益时,只要所持有的债券不卖出,就不确认盈利或者亏损,这种会计制度与金融机构 资产的易变性和风险性是明显背离的。在这种会计制度约束下,交易员通常在上涨行情时 积极交易获取盈利,而在下跌行情中,就不愿出售而造成账面亏损。2002年7- 8月份现券市场快速下挫,不少机构就选择了退出交易作为应对措施,导致不少市值跌幅较 大的长期债券流动性显著下降。特别是一些2002年上半年以较低票面利率发行的中长期 债券,由于上市之后就跌破了面值,这些本应该交易最为活跃的新券反而出现了最严重的 流动性风险。 　　3.流动性问题成为银行间债券市场的焦点。Black(1986)认为流动性市场具有以下特 征:买卖报价总是存在,同时价差足够小,大额交易可以立即完成且不对价格产生重大影响 。Kyle(1985)也指出,市场流动性最重要的衡量指标是买卖价差,买卖价差越小,表示交易 的成本越小,市场的流动性也就越好。相对于交易所市场的活跃,银行间市场交易相当不 活跃,2001年1月1日至2002年12月24日,市场先后有93支债券,大多数不能每天连续成交, 流动性由此可见一斑。市场的流动性可以从市场深度和市场紧度两方面分析。先就市场 深度(通常用“换手率”指标表示)对市场的流动性进行分析。2001年交易所债券托管量为 1782亿元,现券交易量4123亿元,换手率为2.31;银行间市场债券托管量是20046.55亿元, 现券交易量812 46亿元,换手率0.04。2002年交易所债券托管量为337609亿元,现券成交额33275.51亿元 ,换手率为9.86;银行间市场债券托管量是25251.61亿元,现券交易量4418.28亿元,换手率 接近0.17。从交易所和银行间两个市场债券换手率对比,不难发现银行间市场严重缺乏流 动性。再来分析市场紧度,用报价商对同一支债券所报的买入/卖出收益率的利差来反映 。从全国银行间债券市场的双边报价情况来分析,由于中国人民银行将双边报价商收益率 利差限制在4- 8个基点之内,双边报价商的买卖报价利差通常处在该规定的上限,其他的非双边报价商收 益率利差基本上在10个基点以上。国际清算银行根据各国央行对交易商的问卷调查推算 得出,发达国家债券买卖利差最小为1.6个基点(美国,2- 5年期债券,最大也仅为24个基点(法国,30年期债券),而中国5年内到期的债券利差有时就 到了10到30个基点,国内债券市场流动性与发达国家的债券市场差距由此可见一斑。 　　从市场结构看,造成银行间市场流动性不足的原因主要有:1.交易主体单一,投资债券 的需求表现出很强的一致性;2.券种多数是长期的,不利于现券交易,只有短期债比例较大 ,现券交易才可能活跃;3.目前商业银行资产结构调整中债券比重仍比较低,还处于增持债 券的时期;4.现券交易的税收制度不合理,限制了债券交易的积极性;5.商业银行的资产管 理技术较差,市场敏感度较低,因而缺乏通过频繁债券交易调整资产结构的需求。另外,债 券柜台交易刚刚起步,债券市场的覆盖面有限,个人投资者和企业不能广泛地进入银行间 市场买卖债券,也限制了银行间市场的交易。 　　4.受成员性质趋同和存款准备金利率影响,市场定价存在着一定的盲区。从国际经验 看,在成熟的债券市场中,商业银行不应是主要的投资者。因为债券是对传统商业银行存 贷款业务的一种挤压,是证券化融资与商业银行竞争的结果,商业银行不会成为债券市场 的主要投资者。目前,中国的商业银行为了降低经营风险...
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