燕京啤酒分析：产品过度竞争和财务保守行为
[pic] [pic] [摘 要] 企业财务保守行为近年来在资本结构研究中受到关注。本文构造了一个两阶段模型 ，考察当企业必须加大投资的条件下，产品市场未来竞争程度预期与企业当前债务规模 的关系。模型表明，当企业预期未来竞争程度越激烈，当前选择的债务规模也越低，从 而产生财务保守行为。本文对燕京啤酒财务保守行为进行了分析，证实本文的模型。 [关键词] 财务保守 产品市场竞争 资本结构 产品市场竞争与财务保守行为 ——模型与燕京啤酒实例分析 朱武祥[1] 陈寒梅 吴迅 一．问题提出 众所周知，国内上市公司普遍具有股权融资偏好。表现在融资首选配股或增发。如 果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促 使投资者转换，从而获得股权资本；不得以才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款 位居最后。此外，现金红利支付率低，增加了企业内部股权融资能力。股权融资偏好 造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%，而且长期债务少，甚至没有长期负债。例 如，燕京啤酒自1997年6月上市以来，资产负债率从1997年初的59.13%下降到2000年末 的10.85%(1999年最低，仅为4.41%)；1997- 1999年，长期借款一直为0，2000年长期负债仅占总资产的1.15%。上市公司负债率低 于25%往往被视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆，此时申请增发新股则被视为过 度股权融资，属于财务政策不合理。 但对西方企业资本结构的观察和统计发现，不同行业的许多企业财务政策保守(Un der- leveraged)，表现在财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值。例如，纽约 证券交易所有上百家公司连续5年长期债务比例为0。Graham(2000)对345家美国公司管 理层的问券调查结果表明，大多数企业奉行财务保守政策。Minton和Wruck(2001)考察 了1974－1998年资产在1亿美元以上的5613家企业，以长期债务/总资产比例持续5年低 于20%视为财务保守企业，发现了财务保守企业的若干财务特征：(1) 财务保守企业资本公积和现金余额明显超过财务杠杆高的企业，内部现金流和现金余 额往往足以支持日常经营活动和离散投资活动，而且外部融资并不是在内部资金使用 完后进行；(2) 财务保守并不是长期政策。在财务保守样本企业中，70%的企业后来改变了财务保守政 策，50%的企业5年后提高了财务杠杆，90%的企业此后没有再采用财务保守政策；(3) 财务保守企业往往储备财务灵活性或债务融资能力，应付今后可能的并购、投资和股 票回购；(4) 对财务危机很敏感的行业往往奉行财务保守主义。 传统的资本结构理论，包括代理模型、信号模型、税盾与财务危机权衡模型等关注 的是债务与股权的权衡，难以解释财务保守行为。因为财务保守企业的税率并不低， 也没有面临严重的信息不对称和公司治理问题，说明债务的税盾收益和资本成本并不 是财务保守企业在资本结构管理中首要考虑的因素(Minton和Wruck[2001])。 金融经济学家从资本市场对企业估价角度解释财务保守行为， Myers(1977) 把企业资产分为当前业务(Assets in Place)和增长机会(Growth Opportunities)，当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低。债权人往往 在合约中严格约束企业投资高风险的投资机会，从而与股东产生利益冲突。因此，财 务杠杆高不利于企业对增长机会的投资，或者说企业增长机会与财务杠杆负相关。Br adley, Jarrell和 Kim(1984),Long和Malitz(1985),Smith和Watts(1992)，Gaver和 Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a)，Barclay,Smith和Watts(1995),McConnell和Se rvaes(1995),Goyal, Lehn和Racic(2001)等实证研究，证实了增长机会(以市值/帐面值比值衡量)与财务杠 杆具有显著的负相关关系。即企业增长机会越多，财务杠杆越低，而且短期债务多， 长期债务越少。Opler, Pinkowitz, Stulz 和Williamson(1999)对1974- 1994年美国上市公司现金和有价证券持有状况的实证分析表明，增长机会越强，现金 流波动幅度大的企业现金和有价证券在资产中所占的比例越高。Hovakimian, Opler 和Titman(2001)的理论模型认为，企业应当以更多的债务融资支持当前业务，以股权 融资支持增长机会。Barclay, Morellec和Smith(2001)的理论模型进一步认为，增长机会价值比重高的企业，经营过 程中对财务危机更敏感。增长机会的债务融资能力应该为负，而且，增长机会越多， 债务相对于当前业务的比例应该越低。 金融经济学家上述资本市场估价角度的解释，没有考虑企业产品市场竞争特性。80年 代中期以来，产品市场竞争与资本结构互动关系受到金融经济学家和产业经济学家的 关注。包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影 响，以及行业特性和产品市场竞争结构对企业财务杠杆的影响。理论模型(Brander和 Lewis[1986], Maksimovic[1986][1988], Bolton和Scharfstein[1990], Dasgupta和Titman[1998]) 和实证研究均表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力(包括后续投资能力和 价格战或营销竞争的财务承受能力)和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容 易导致企业后续投资能力不足。这与金融经济学家关于增长机会与财务杠杆显著负相 关的结果一致；高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能 力不足，被迫消减资本投资，甚至退出。众所周知，产品市场竞争过程必然出现价格 战或营销战，利润和经营现金流入随之下降，财务杠杆高的企业容易最先陷入财务危 机，引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的角 度采取对企业经营雪上加霜的行动(Titman[1984],Maksimovc和Titman[1991])，例如 ，K- Mart供应商停止供货，导致销售下降和市场份额萎缩(Opler和Titman[1994])，内外部 融资能力进一步减弱，最终被迫退出市场。在集中度高的行业，当业内若干主要企业 因融资约束或杠杆并购(LBO)，财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的企业的竞争对 手往往主动发动价格战或营销战(增加广告投入、给经销商让利等)，降低产品经营利 润和经营现金流入，迫使财务杠杆高的企业陷入财务危机，降低竞争程度(Phillips[ 1995], Kovenock和Phillips[1995], Chevalier[1995a,1995b],Phillips[1997])。因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优 势因素，特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异时。 宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入财务危机 的可能性大大超过财务杠杆低的企业(Campello[1999])。Zingales(1999)对美国1980 年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力影响 的考察，进一步证实在竞争环境下，企业当前的融资选择和资本结构影响后续产品市 场竞争能力，当前高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著 的负面影响。管制解除加剧了竞争，引发了价格战，吨公里价格下降40%，4589家地方 运输企业关闭。而运输管制解除前5年，只有1050家企业关闭。Zingales发现，管制解 除8年后没有生存下来的企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业，高财务杠杆降低 了企业为提高竞争地位所必须的投资力度和价格战的财务承受能力。尽管破产企业中 不乏经营效率高的企业，但在竞争过程中，仅仅经营效率高并不能保证企业生存，只 有兼备经营效率高和财务资源充足(杠杆低)的企业才能长期生存。 11 1976年，北美农机行业三巨头Massey Ferguson、国际Harvester和Deere的市场份额分别为 34%、28%、38%。由于石油价格上涨，通货膨胀高居不下，1979年联邦储备银行提高利 率，希望抑制通货膨胀。但此举增加了用户融资购买农机的资金成本，农机需求下降 。Massey Ferguson和国际Harvester公司由于债务负担重而陷入严重的支付危机。而债务负担轻 的Deere正好利用债务融资进行必要的投资，支持陷入困境的经销商。1980年，Deere 在北美农机市场占有率上升到49%，而Massey Ferguson、Harvester分别下降到28%、22%。 综上所述，在产品市场竞争环境中，当前财务杠杆高对企业后续投资能力和营销竞争 能力产生显著的负面影响，说明财务保守是一种正常的商业理性选择，甚至是战略行 为。但并没有直接从企业角度给出财务保守行为的理论模型。 竞争环境下的企业家，更关注企业生存和发展能力。基于历史上高负债企业在竞争中败 阵的不胜枚举实例，企业家会深感高财务杠杆危及企业长期竞争地位和生存。精明和高 明(具有战略竞争意识)的企业家，往往会根据产业发展趋势、同行发展和竞争战略，从 当前和今后战略竞争需要的角度考虑当前的融资决策和财务杠杆。好比下棋，高手对弈 不仅仅看眼前，当前的一步具有长远价值。Sear 公司财务主管1998年曾表示，“我们公司已经发展了近百年，我们还想持续发展100年， 所以我们不想高负债。” 本文试图提出企业财务保守行为的一个理论模型，并以燕京啤酒为例予以证实。 二、模型 本文采用一个两阶段模型。在期初[pic]时， 有现有资产（Asset-in- Place），负债程度为[pic]0。当假设整个过程中无任何产品市场竞争时，在期末[pic] 时产生的预期现金流为[pic]。当过程中有产品市场竞争而公司为采取任何措施时，公 司会被淘汰出局，其预期现金流为0。 2．1 模型描述 [pic] |现有资产（Asset-i| |兼并收购、加强市场营| |预期产生现金流： | |n-Place），负债程| |销和价格战等应对措施| |无市场竞争时为[pic] | |度为[pic]0 | |所追加的投资[pic] | |； | | | | | |有市场竞争而无任何应| | | | | |对措施时为0； | | | | | |有市场竞争而在期中[p| | | | | |ic]时追加投资[pic]时| | | | | |为[pic] | 我们研究的情况是产品市场竞争激烈，公司经营者会在期中[pic]时采取加强市场营销 、兼并收购等应对措施。我们假设采取这些措施的投资为[pic]。进一步假设投资效果 为[pic]，即当产品市场上存在竞争，且经营者同时采取投资为I的应对措施时可保证 在期末[pic]时的预期现金流为[pic]。 本文研究重点放在期间[pic]时的投资[pic]及其效果[pic]上。[pic]的性质包括 [pic] 即[pic]是随[pic]单调递增的，但[pic]的边际效果递减。 为了便于描述，令[pic] [pic] 根据此图可以看出，当[pic]时，[pic]=0，企业被淘汰出局。当[pic]增大，[pic]和 [pic]随之增大，但边际效果递减。即使当[pic]趋向无穷大，[pic]也只能逼近[pic] 。 另一方面，[pic]增大将导致现金流支出增大，在现实中具体反映为经营利润率降低。 所以，当产品市场中存在竞争，而且经营者预期到这一点并采取应对措施时，最终净 现金流为[pic]。 2.2 期初负债比例上限的求得 对于期末净现金流，求出使其最大化的投资额[pic] [pic] [pic] 而[pic] [pic] 当[pic]时，最终净现金流[pic]取得最大值 [pic] 此现金流需对期初负债[pic]0具备偿债能力，如果不能偿债而破产成本对经营者来 说是非常大，则： [pic]0 或期初负债存在一上限 [pic] 显然当此上限足够小时，就出现了财务保守现象。 2.3 期初负债程度的上限对产品市场竞争程度的敏感性 [pic] 我们在选择投资[pic]的效果函数[pic]时，参数[pic]代表产品市场竞争的激烈程 度。[pic]越大（图2中[pic]），表示只需要较小的投资[pic]就可以保持较大的市场 份额，则市场竞争程度越低。反之，[pic]越小，（图2中[pic]），则需较大的投资[pic] 才能保住市场份额，则市场竞争程度越高。 由[pic] 可以很容易地得出[pic]0是[pic]的单调递增函数，由前面的讨论可以很容易地看出 [pic]越小，市场竞争程度越高，则[pic]0越小，即期初负债上限越小。当经营者对 未来市场竞争程度的预期足够高时，负债上限[pic]0足够小，即出现财务保守主义 。反之，当[pic]越大，市场竞争程度越低，[pic]0越大，对期初负债的限制就比较 小。 三．燕京啤酒财务保守行为分析 1．燕京啤酒财务保守现象 燕京啤酒股份有限公司前身为1980年建厂的北京燕京啤酒厂，1997年6月在深圳证券交 易所上市。燕京啤酒已成为全国著名品牌，盈利能力明显超过同行业其他企业。 表1 燕京啤酒财务业绩 | | |1997年 |1998年 |1999年 |2000年 | |销售利润率(ROS|燕京啤 |15.95% |21.58% |19.22% |...
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