入门篇（二）
齐亮谈股票定价①何为股票定价 股票定价应该说是投资分析的核心。因为如果连一只股票应该值多少钱都不清楚就去冲 动地买卖,这种做法无疑是盲目的。 有些投资者会讲：“我之所以买股票是认为它会涨,之所以卖股票是因为它要跌。”这 句话说得没错,但在没有清楚涨跌理由前就简单地买卖,就把投资变成了“感觉的游戏”。 研究股票定价的基本分析方法,就是为了探寻股票涨跌的真正根源。 基本分析方法告诉我们,股票有它的内在价值。在投资之前,需要将股票的内在价值 与市场价格加以比较：当投资者认为一只股票的价值高于它的市价时,他应该考虑买入该 公司的股票；在认为价值低于市价时,他应该考虑卖出该公司的股票。研究股票的定价, 实质是研究股票的内在价值,再通俗一点,股票定价就是计算股票的理论价格。知道了股 票的理论价格,我们投资决策的过程就变得完整了：分析股票定价→比较理论价格与市场 价格→作出买卖决策。 股票的定价方法有许多种,如CAPM、EBIT乘数法、销售量乘数法、股息折现模型、经 济价值增长法等等,这些方法都从不同的角度探讨了股票的定价问题。 让我们从市盈率倍数法开始,进行股票定价的讨论。 市盈率乘数法的定价公式是： 每股价格＝股票每股收益×行业市盈率 这里的每股收益一般用一年的数字,行业市盈率一般是指公司所属行业的市盈率。这 个公式的涵义就是在假定计算公司的经营状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可 以创造的总收益之和,并把这个总收益视同为股票的理论价格。有了理论价格,就可以与 股票的市价比较,分析判断该股票是被低估还是高估。 我们以公路类上市公司为例来分析市盈率乘数定价公式。为计算出公路类公司股票 的理论价格,需要的基本数据包括：(1)计算日行业内公司的股票价格；(2)行业内公司最 近年度每股盈利；(3)行业内各公司的总股本(流通股本)。 通过计算,我们得出了公路类公司的理论价格。我们看到,市场价格与理论价格的差 异是明显的,是否可以就此作出买卖的决定了呢?在下一期中,我们一起继续探讨市盈率乘 数法的应用。 股票简称 总股本 流通 02年每股 (亿股) 股本 收益(推算,元) (亿股) 五洲交通 4.42 0.80 0.292 宁沪高速 50.38 1.50 0.168 赣粤高速 3.89 1.56 0.427 深高速 21.81 1.65 0.172 湖南投资 3.41 1.76 0.108 福建高速 6.85 2.00 0.425 现代投资 3.99 2.14 0.223 海南高速 9.89 2.48 0.035 皖通高速 16.59 2.5 0.163 粤高速A 12.57 2.74 0.163 东北高速 12.13 3.00 0.095 华北高速 10.90 3.40 0.193 山东基建 33.64 5.05 0.149 平均市盈率 股票简称 1月17日收 市盈率 理论价 偏离程 盘价(元) 权重 值(元) 度(%) 五洲交通 8.75 1.07 13.17 -33.54 宁沪高速 11.9 6.46 7.58 57.09 赣粤高速 10.58 2.09 19.24 -45.01 深高速 8.41 3.47 7.76 8.44 湖南投资 6.89 3.95 4.87 41.49 福建高速 8.79 1.86 19.18 -54.17 现代投资 7.73 2.93 10.04 -23.01 海南高速 5.03 9.25 1.56 221.79 皖通高速 5.26 2.17 7.33 -28.29 粤高速A 4.99 2.14 7.33 -31.97 东北高速 4.76 3.67 4.27 11.51 华北高速 5.14 2.37 8.72 -41.04 山东基建 4.60 3.66 6.73 -31.68 平均市盈率 45.09 齐亮:华夏证券研究发展部总经理、交易领导小组成员、华夏证券研究所有限公司董 事常务副所长,中国证券业协会分析师专业委员会委员。目前专注于上市公司资本运作、 上市公司投资价值分析与投资策略等的研究。 存货周转率--判断企业资金流转 在各种考察经济资源利用效率的指标中，存货周转率侧重于反映企业存货销售的速度， 它对于研判特定企业流动资金的运用及流转状况很有帮助。该指标的计算公式为：存货 周转率＝主营业务成本/存货平均净额，其经济含义是反映企业存货在一年之内周转的次 数。从理论上说，存货周转次数越高，企业的流动资产管理水平及产品销售情况也就越 好。下面我们结合前述A、B公司的财务数据来说明这一指标的运用特点。 无论从何种角度衡量，这两家公司存货周转速度的差异都是显著的。其中，尽管20 01年销售下降对A公司存货流转的不利影响十分明显，但其历年存货周转率大致围绕着2 .23次的均值起伏波动，趋势相对平稳。相形之下，B公司的存货周转率却表现出令人关 注的“跳水”走势，2001年的存货周转效率仅相当于上市前的37％。从表面上看，这一现 象说明B公司存货项目的资金占用增长过快，超过了其产品销售增长的速度，这种失衡的 趋势在2001年度达到了顶峰。 更深入的分析表明：导致B公司2001年存货周转速度显著下降的直接原因是其某一子 公司约1.51亿元的房屋开发成本并入合并报表。由于这些房地产项目并未进入销售程序 ，B公司的主营业务成本没有相应增加，但存货余额却因此大幅上升。客观地说，如果排 除这一非常事项的影响，B公司2001年钢丝绳主业的存货周转率仍保持在约2.67次的水平 ，还是可接受的，但其整体存货周转速度的显著下降也是不争的事实。 尽管存货周转率的计算公式只涉及了年初、年末的存货余额，不一定能反映企业在 整个会计期间的平均存货水平，但该指标在多数情况下仍然能有效评估企业的存货资金 占用情况。就B公司来说，由于房地产开发成本的周转速度很低，其大量现金将长期沉淀 在这一项目，因此大举介入房地产领域的直接后果之一是导致其资产流动性出现了实质 性下降，我们前期所作的流动性分析也证实了这一点。 广发证券发展研究中心 章早立 市盈率≠投资价值 “市盈率”的高低与“上市公司投资价值”能否划等号?合理的市盈率应是多少?发达国家证 券市场中,认为15- 20倍的市盈率是较为合理的,而沪市不含亏损股目前的市盈率约在35倍左右,我们是否为 了追求这种“合理性”,就应该无保留地向发达国家的市盈率看齐呢?笔者认为,这一论点是 有失偏颇的。若以15- 20倍市盈率成为价值标准,恐怕许多新股刚上市就会跌破发行价。 我国的证券市场是一个新兴的市场,许多方面是要向国外学习。但这种学习,不是全 套照搬,也不是断章取义,而应该是与我国的实际情况结合起来,走有中国特色的证券市场 道路。 其实市盈率并不等同于投资价值,一个上市公司的市净率、股息率、成长性、现金流 量、行业地位等等,都是我们要参考的重要投资价值指标。目前来看,由于经历了连续地 非理性下跌,沪深大盘已筑就一个大双底形态,若此时还认为目前“市盈率”还没达到价值 回归,一味地抱着“投资价值”不放,恐怕不仅是犯了方向性错误,也将错过一个逢低介入的 良好时机。 合作市值配售可行吗 编者按 日前,一位读者专门来信询问合作市值配售服务方式是否可行。有关专家表示,该服 务方式存在一定的法律风险,能否实现“三公”也让人心存疑虑。也许这种创新服务方式未 必可行,但由其引出的一些问题值得我们思考：在当前经纪业务竞争日趋激烈、利润不断 下降的背景之下,如何在合法合规的前提下开拓一些业务新品种？相关政策制订者能否结 合形势的变化,适时调整和完善相关规定,为券商服务客户拓展更大空间。也正基于此种 考虑,周晓将相关来信内容刊出,供大家探讨。 合作市值配售原理 合作市值配售的原理是针对目前中小散户市值较少的特点,利用客户的市值进行二次 投资达到较为稳定的收益。其原理与原先的合作申购原理是相同的,不同之处在于合作配 售是以客户的市值为合作条件,而合作申购是以客户的资金为条件。因此合作配售比合作 申购更优之处在于客户无需用资金参与合作配售,只需在中签缴款日缴纳小额的合作中签 成本资金,即可得到稳定的收益。 合作市值配售流程 1、投资者本人携带上海深圳股东卡、身份证到营业部开户柜台开立资金账户并签订 合作配售协议。 2、T日,营业部代理投资者通过委托柜台进行合作配售委托,晚上按照投资者的配号 数量计算合作比例。 3、T＋1日,将合作投资者中签配号计入专户账上。 4、T＋2日,公布合作中签信息（包括中签总数A,有效合作配号总数B,每一配号中签 成本C）,并通过不同的信息渠道将本次申购中签率公告给客户,以便投资者准备资金（配 号数量×C）。 5、T＋3日,对于合作投资者中签部分不做任何放弃委托,晚上结算时根据实际中签数 量计算出每个有效合作投资者的中签成本并扣除资金,所有中签数量计入专户账上,中签 成本从投资者账上扣除（每个合作投资者中签成本＝中签总量×配售价格×合作比例）。 6、新股上市日,营业部在上午9：30—10：00,下午2：30—3：00分两次平均卖出合作 股票,以使卖出价格同市场平均价格相近（当遇到不可抗力因素无法卖出,则顺延到下一 个交易日）。 7、卖出当日晚上结算时,将所得收益按合作投资者的合作比例及营业部管理费分摊 回去,比如卖出总收入M,那么每个合作客户所得收入＝M×合作比例。并通过不同途径将本 次申购收入情况进行公告。 合作配售说明事项 1、合作配售协议期间,禁止客户转托管和撤消指定,直至本协议终止及该股东账户内 配售中签股票全部卖出为止。 2、投资者可自行委托,但中签收益仍属合作投资集体所有。 3、所有配号数据均挂在专户账上,合作投资者个人查不到配号数据,但集体配号的数 据将通过手机短信、公告栏等公告。 4、如果营业部认为配售某只新股可能造成投资者利益受损,营业部有权放弃该只新 股配售。 5、投资者必须在每次配售新股T＋3日上午11：00之前在上述资金账户内保留一定的 资金余额用于配售中签缴款。若在T＋3日上午11：00之前资金不足或无资金,营业部将根 据其实际资金计算其中签成本,其合作比例也相应减少。配售收益按出资比例分享,收益 分配则采取“每次申购、卖出每次分配”的原则。 6、投资者可在非配售期间凭本人身份证、资金账户卡及本协议书办理取消代理新股 合作配售业务并交回本协议书,即不参加下一次配售,待投资者所配售中签新股全部上市 后的次日,本协议终止。 7、营业部建立一套收录合作市值配售实现收益全过程的原始资料,并及时通过多种 信息渠道发布申购及其权益信息,接受投资者监督。 8、营业部将从合作配售的收益中收取5%的管理费。 关于查询 冻结 扣划客户证券和资金的法律规定 有权部门：公安部门（安全部门） 职权目的：司法侦查 权能范围：查询、冻结 法律规定： 《刑事诉讼法》：第一百一十七条人民检察院、公安机关根据侦查犯罪的需要，可以 依照规定查询、冻结犯罪嫌疑人的存款、汇款。 《关于刑事诉讼法实施中若干问题的规定》：19.刑事诉讼法第一百一十七条规定：“ 人民检察院、公安机关根据侦查犯罪的需要，可以依照规定查询、冻结犯罪嫌疑人的存 款、汇款。”根据这一规定，人民检察院、公安机关不能扣划存款、汇款…… 《刑事诉讼法》：第四条国家安全机关依照法律规定，办理危害国家安全的刑事案件 ，行使与公安机关相同的职权。 操作手续：出示执法人员身份证明，县级以上公安部门发出协助查询、冻结通知书。 关于查询 冻结 扣划客户证券和资金的法律规定 编者按：证券营业部经常会遇到一些机关单位，要求对客户证券和资金账户进行查询、 冻结甚至划扣；营业部常常左右为难，不办，提出要求的部门理直气壮；办了，又恐惹 出与客户的纠纷。那么，究竟哪些机关单位才有这样的权利？他们的具体权限又是什么 ？有关部门必须履行哪些法律手续，营业部才能在办理之后不留后患呢？这些都是困扰 营业部已久的问题。本报特请华夏证券法律事务部李志山对相关法律、法规进行收集、 整理，希望对同行们有所帮助。但因为相关法律规定零散纷杂，难免会有疏漏之处，期 待读者进一步补充。 在现行的法律、法规中，直接明确规定有关机关可以对证券营业部客户证券和资金 行使查询、冻结、扣划等法定职权的条文并不多见，笔者只在《证券法》中见到这样的规 定：“第一百六十八条国务院证券监督管理机构依法履行职责，有权采取下列措施：……（ 四）查询当事人和与被调查事件有关的单位和个人的资金账户、证券账户，对有证据证 明有转移或者隐匿违法资金、证券迹象的，可以申请司法机关予以冻结。”更多的情况是 ，证券营业部作为一般的金融机构（从存款角度论）或财产保管机构（从证券角度论） ，来承担法律为这些机构设定的司法或行政活动的协助义务。具体的法律规定则分散在 规定各司法、行政机关职能的具体法律中，下文就从各部门...
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