以积极心态迎接“后股权分置时代”（海富通）
积极看待全流通试点工作启动 牟永宁 2005年5月9日 4 月29 日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 》（后简称“通知”），从5 月份开始，将根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐、协商确定少量试点公司 。市场期待已久的股权分置改革试点工作终于正式启动。 我们的看法是： 1、试点原则充分考虑了市场预期 我们认为，“统一组织，分散决策”的试点规则总体与市场预期吻合，试点方案的类别表 决办法、分阶段实施减持、加强配套制度建设、加大监管和惩处违规力度以及适时推行 “新老划断”等具体措施充分遵循了“国九条”关于妥善解决股权分置问题的基本原则。特 别是，类别表决机制保证流通股股东获得补偿。 2、股权分置改革的启动有望成为促进市场发生转折的重要力量 “流通股含权”预期的兑现，即使不能令市场的估值水平上一个台阶，亦显而易见地可以 达到大幅降低国内市场估值水平与国际接轨压力的效果。因此，全流通不应该是加剧市 场结构分化的过程，而是减轻了市场结构调整的压力。按一些券商的测算，目前国内A— H股的估值差大约在30%左右，如果全流通方案平均达到按10：3送股的除权效果，A—H股 的实际价差水平可能不再显著。另一方面，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和 上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展。 我们注意到，市场自证监会表态全流通试点时机成熟以来反应一直非常甚至过度的理性 ，这其中在很大程度上源于四年多来的熊市心态。四年熊市起因于股权分置，亦将可能 终结于股权分置。伴随着中国股票市场走出制度性障碍的阴影，流通股含权预期的实现 和实际估值水平的系统性下移，将为市场长期走牛奠定基础。 3、市场的一些担忧 试点原则的漏洞。例如只规定临时股东大会要获得参与表决流通股股权的三分之二以上 同意，没有规定参与表决流通股股权占全体流通股股权的比重。这个问题好象不应该成 为担忧的理由。 后期推出的方案可能没有第一批试点方案好，初期试点方案的让利程度决不代表普遍的 让利程度。这完全是一种熊市思维下的猜测。 试点导致估值和投资理念的混乱。一部分是全流通公司，另一部分则股权分置的股票， 这可能会影响投资者和分析师对不同股票的估值判断；好公司不愿意让利，坏公司则积 极要求试点；另外，市场对试点公司的过度投机亦可能会冲击传统的价值投资理念。这 些好象也不应该是需要担心的问题，市场需要不同的判断、不同的风格和适当的活跃度 ，这样才会有机会，一致的市场才是风险最大的市场。 新股全流通压力。按照我们的理解，试点的成功应该是实施新股全流通的前提条件。 大股东套现动机。大股东通过让利实现全流通，首要的动机自然是持有股票价值的提升 。事实上，全流通的意义是原有的非流通股东的价值判断与流通股东更加一致，除非你 认为你持有的股票根本不值钱，即使在获得补偿之后。如果是这样的话，你为什么要同 意这样的方案？ 再融资压力增大。全流通之后，分类表决机制也就自然消失，上市公司会不会再次进行 疯狂的再融资活动？这其中的假设前提实际上是与上一个问题是一致的。 4、估值和基本面仍是投资首选 我们认为，解决股权分置问题的主要意义在于一次性地提升了流通A股的内在价值，降低 了A股整体估值水平与国际接轨的压力。在未来逐步解决股权分置的进程中，市场将会逐 步适应新的估值结构和含权股与不含权股的估值差异。 从中长期的角度看，价值投资的总体思路不会改变，股权分置的逐步解决将更加突出公 司的内在价值，也将促进价值投资的进一步深入。有一点可以肯定，全流通的实施将为 我们提供更多有价值的值得投资的公司股票。
以积极心态迎接“后股权分置时代”（海富通）