以搜狐为例浅析企业收购与反收购
以搜狐为例浅析企业收购与反收购 成一虫/(chinabyte) 10月12日青鸟公司宣布将分批抛售所持的全部672万股搜狐股票，据称主要原因是：集团 内部对互联网的看法产生分歧；搜狐方面的不合作态度；搜狐内部人员持股比例过高。 这里的“不合作态度”指的是搜狐在今年7月底制定了“现有股东购买优先股权利”的防止恶 意收购计划。下面，我们试着以此案为例，说说企业的收购与反收购。 收购的定义、动机和方式 收购的定义简单来说就是获取企业的股权及控制权。 举例来说，青鸟手握672万股搜狐股票，仅为搜狐的第三大股东，因此还谈不上收购搜狐 。相比来看，新浪则成为了阳光卫视的第一大股东，虽然没有绝对控股，但通过与杨澜 合作，却可以控制阳光卫视董事局。 收购的常见动机为： （1）追求规模经济，扩大产品线以及市场份额。（2）快速进入新的行业领域。（3）取 得先进生产技术和各类人才。（4）转手倒卖。（5）扼杀竞争对手。（6）内部控制人- -经理层扩张性冲动或个人私欲驱动等。（7）获取上市公司的壳资源等。 显然，在搜狐这个案例中，青鸟对搜狐的收购动机最可能是（2）或（4）。 具体到收购方式主要是通过收集目标企业的股权来实现，从收购双方的合作程度来看， 可分为敌意收购与善意收购两种。青鸟成为第三大股东后，可能正式向搜狐提出收购意 向，要求与搜狐协商此事。而搜狐董事会没有理会，因此基本可以判定为非善意收购。 裕兴举牌方正科技，也可划入敌意收购行列。新浪经与杨澜友好协商，换股进入阳光卫 视，则为善意收购。 另外我们经常可以听到杠杆收购方式，主要是指运用财务杠杆，通过借款筹集资金，以 小博大，控制目标企业。杠杆收购与一般收购的区别在于，一般收购中的负债主要由收 购方的资金或其他资产偿还；而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后内部产 生的经营效益，结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很 小的部分，通常为10%-30%左右。 美国80年代中后期曾经流行“垃圾债券”（Junkbond），即信用评级不太高，但利率较高 的债券。整个80年代，美国各公司发行的垃圾债券有1700多亿美元， 其中有一部分即是出于杠杆收购的需要。1988年底，亨利·克莱斯收购雷诺烟草公司，收 购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠 “魔术师”、“垃圾债券之王”米尔根（此君后来也完蛋）发行的垃圾债券筹得的。利用垃 圾债券进行杠杆收购财务风险较大，基础利率高时不甚适合此法，如果收购完成后碰到 熊市或股灾，就难以顺利还款。 收购与反收购 通常情况下，恶意收购方一开始是隐蔽的，准备得当后才突然发难，要求与被收购方进 行协商收购，遭拒绝后便可能爆发股权之战，被收购企业也会进行反收购行动。 恶意收购主要有以下手法：（1） 狗熊式拥抱(bear hug)，指投书给目标公司的董事会，允诺高价收购该公司股票，要求董事会以股东利益 为重接受报价，董事会出于责任要把信件公布于全体股东，而分散的股东往往受优惠价 格的诱惑迫使董事会接受报价。（2） 狙击式公开购买，先在市场上购买目标公司的股票，通常为5%（有的国家和地区，如我 国规定，这里得公告，无法隐藏），然后再视目标公司反应进行下一步行动，比如增持 股份；若收购不成，还可以高价售出股票获利。 除了收购股票外，还可收购目标公司中小股东的投票委托书。如果能够获得足够多的投 票委托书，使其发言权超过目标公司管理当局，就可以设法改组后者的董事会，最终达 到合并的目的。 一般来说，被狙击的公司，通常是大股东财务吃紧、公司股权相对分散、股价被明显低 估或者是现金流丰裕几种情况。比如方正科技，就是股权高度分散的典范。搜狐则拥有 充足的现金，股价也低，但是它的股权相对集中，张朝阳与MAXTECH公司合计持股比重超 过45%，若二者抱成一团，青鸟显然没有机会收购成功。在香港股市中，比较有名的狙击 手有刘銮雄（他也是女明星的狙击手），经典的战役有狙击能达、收购华置、狙击煤气 、挑战嘉道理等。 反收购的动机一般都比较单纯，即：不愿意丧失对公司的控制权；认为收购方实力不强 、出价过低；认为收购方入主后对公司经营不利等。搜狐的第一大股东是张朝阳，兼任 公司董事长及CEO。如果青鸟收购搜狐成功，则张朝阳的位置会有些危险。此外，张朝阳 对搜狐本身比较有信心，深信当前搜狐的股价过低，此时转让手中股份颇为不值。再者 ，搜狐管理层具有留洋背景，可能不太认同土生土长的青鸟公司。青鸟在内地有青鸟华 光、青鸟天桥两家上市公司，在香港还有青鸟环宇。主营业务是软件、有线电视网等， 比较杂乱，而且都不是很强势。三家上市公司的再融资能力也有限。搜狐有理由防着对 方仅仅冲着自己手中的数千万美金而来。 常用的反收购方式有：增持股份、寻求大股东联盟及收集中小股东的投票委托书、找第 三方公司充当外援、高报价求购狙击手的股份、制定有针对性的股东权益计划（即“毒丸 ”）等。方正集团在应对裕兴收购战时，就采用了前几种办法。搜狐则利用了“毒丸”计划 ，具体的方法是给予股东大量的优先股购买权，当并购发生时，这些优先股可以转化为 普通股，从而令收购方股份稀释。这个计划不仅使青鸟无法顺利收购，而且可能吓跑潜 在的有收购意向的机构，令青鸟难于高价转让套现。 如果收购方现金吃紧，则可能面临以下尴尬：要么再花费大量现金行使普通股认购权； 要么就只能放弃认股权，只占有稀释后的、比重不高的股权。“毒丸”也有变种，如兑换 毒债，即公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款”，依据该条款，在公司遭到并购接收 时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。这样，目标公司可 能得在短期内偿付大量现金，导致财务恶化；或者因债转股，增加不少股票，令收购难 度加大。“毒丸”计划令现有股东掌握更多的主动权，但同时需要法律支持。在我国，因 为公司不能发行优先股，也不容易发行债券，很难私下形成借贷关系，所以“毒丸”计划 在国内资本市场目前还没有多大的实用性。 我国的相关法规环境 《中华人民共和国证券法》之第四章《上市公司收购》对我国的上市公司收购有具体规定。 上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。前者主要是指，通过证券交易所 的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的 ，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。收购要约中提出的各项收购条件，适 用于被收购公司所有的股东。比方说，我通过二级市场增持，若持有A公司30%股份，且 有意收购，便须发出要约。这时，所有的其他股东均可以按同等的价格将股票卖给我， 我不能不买。 收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数 的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。若达不到 75%的比例，则全面收购失败，若干时间内不能卷土重来。记得香港股市也有类似规定。 所以在实际操作中，有些收购者如果能以30%以下的股份控制上市公司的董事会，则不愿 意进一步增持，以免付出更多现金。 协议收购方式比较简单，指收购人依法同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让， 并作出公告，公告后方可履行协议。需要注意的是，证券法规定，在上市公司收购中， 收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让； 上市公司收购中涉及国家授权投资机构持有的股份，应当按照国务院的规定，经有关主 管部门批准。 再有，《中华人民共和国公司法》规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本 而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。因此，我国的股份公司很难 也很少操作股票回购。《公司法》还规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起 三年内不得转让；公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在 任职期间内不得转让。在收购实践中，倘若碰到此类情形，收购方便无法受让发起人及 管理层的股份。
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