风险投资的“公司病”
|风险投资的“公司病” | |2002-07-01 09:47:32 | |以公司制存在的风险投资，有诸多先天缺陷 | |--- 病症一：资金接力难 | |--- 清华创业投资有限公司迄今为止投资了9家企业，有的已经紧 | |锣密鼓要上香港创业板了。对一个成立刚一年多的风险投资公司来| |说，这是个好的开局。但是，清华创投的管理层并不乐观。大部分| |资金被投放出去后，他们发现麻烦来了。 | |--- | |由清华企业集团和首钢总公司共同发起成立的清华创投，另有包括| |两家证券公司、多家上市公司在内的10多个股东，注册资本2亿元 | |。手中攥着2亿元的清华创投，在风险投资行业中显然不算财大气 | |粗。虽然所投的9个项目还没有完全消耗掉它手中所持的资金，公 | |司的资金压力还不是很大，但是未来发展怎么办？清华创投董事会| |秘书王军峰说：“增资扩股是目前公司扩大资本实力的重要手段。”| |不过，风险投资公司增资扩股可没那么简单。最关键的是收益的核| |算问题：原有股东的投资收益要在几年之后才可能实现。新股份进| |入时，按照《公司法》规定，公司股东作为出资者按投入公司的资本| |额享有所有者的资产收益，新股东一旦进入公司，就有权按照投资| |所形成的股份比例取得收益，而不论这种收益产生的时间。新股东| |若要分享前期投资的收益，老股东怎能答应？ | |一个解决办法是在增资扩股时对新股东实施溢价发行，使原股东的| |利益通过溢价得以体现。但这个尺度的把握很困难：前期投资项目| |未来可能的收益如何核算？也就是说，溢价到底溢多少？如果前期| |投资的项目赚不到钱，亏损怎么核算？没有一个合适的价格，后期| |资金很难顺利进入。可是如何定价？这道题目似乎无解。IDG、软 | |库这样的国际风险投资基金的做法是，设置封闭基金，即原先募集| |的资金放在一个封闭的基金中，原有资金管理、投资项目收益、股| |东分红等都在此基金中循环。再另为新股东设立新的封闭基金，而| |新进来的资金的管理、投资项目收益、股东分红等都在新基金中循| |环。两次投资互不相干，也就没有了利益冲突。只要经营业绩好，| |新资金就会源源不断地进入。所有这些操作都基于协议。实际上，| |像IDG这样的基金制风险投资，其运作本身就是靠协议约束的。股 | |东只与基金管理者发生协议关系，而新老股东之间可以没有任何关| |系，就像完全独立的两家公司一样。本土的风险投资公司曾希望借| |鉴国际风险投资基金的这种做法。但建立两个封闭基金的做法在公| |司制下的风险投资中根本行不通。既然注册为有限公司，就要受到| |《公司法》制约，老股东利益很难受到保护。 | |另一个变通办法是协议。国内风险投资公司可以在《公司法》范围内| |，与原股东和新股东签署相关协议，借鉴IDG技术创业投资基金的 | |封闭基金模式，把不同主体投资所形成的收益隔离开来。该协议受| |《民法》制约。但是，这个变通办法实施起来仍然很难。《公司法》规| |定，增资扩股必须有2/3以上原有股东同意，即使是协议，也需要 | |符合《公司法》。那么，即使第一次增资扩股时原股东能达成一致，| |由于股东人数因此增加，下一次增资扩股时的协议难度就会增大，| |任何原有股东都可以拿出《公司法》来反对，新资金的进入面对的变| |数越来越多，这种协议也随着公司规模的扩大和股东人数的增多变| |得越来越不可能达成。 | | | |--- 病症二：决策盲目性 | |--- 清华创投投资9个项目的决策程序都是先由项目经理寻找目标 | |，把相关信息报告给公司决策层后由决策层表决。实际上，每个公| |司制的风险投资的决策过程都大同小异。项目经理是实际操作者，| |公司有一个决策委员会，其成员包括股东、公司高层管理者和外部| |人士（如相关企业高层管理者、业界技术专家等，大部分是兼职）| |。在决策委员会中，公司总经理由于要对股东负责，在决策时起着| |很重要的作用。这种信息自下而上传递、决策自上而下完成的模式| |，是一种完全垂直的决策模式，不可避免地会出现信息不对称问题| |。项目经理与企业直接接触，决策委员会了解企业的主要渠道是项| |目经理。项目经理对项目信息的掌握程度受自身专业水平的制约，| |掌握的信息不一定非常全面，其认识也可能带有主观倾向，向上传| |达的信息多少会打个折扣。据说在清华创投的某些项目上，项目经| |理向决策委员会每个成员汇报项目情况的时间只有半小时，这样，| |决策委员会包括总经理得到的信息就又被过滤了一次。基于这种信| |息支持形成的决策，其风险可想而知。 | |在规模较小、创立不久的风险投资公司中，这种制度的弊端表现得| |还不是很明显。因为项目少，决策委员会包括总经理可以抽出一定| |时间和精力投入对项目的调研。随着规模的增大，有限的人力不可| |能应付所有项目的调研，再加上决策委员会大部分人员都是兼职，| |不可能全部投入，信息不对称就表现得愈加突出。今年4月成立的 | |联想投资有限公司，试图通过信息共享平台突破这种决策机制的限| |制，要求项目经理尽可能多地将所得信息放到平台上供大家共享，| |避免信息在传递过程中打折扣或被扭曲。但是，信息依然有受项目| |经理主观因素制约的可能。 | |“在成熟的风险投资体制中，这种问题是可以解决的。”IDG技术创 | |业基金的王功权说。王功权既是IDG的合伙人，同时又是项目总监 | |和项目经理。IDG在中国还有很多像王功权这样既负责找项目又负 | |责评审和最终做出决策的人。IDG的每个项目，根据投资额度大小 | |有不同数目的合伙人参与其中，每个合伙人都要像项目经理一样，| |深入企业细致调研并独立做出判断，然后由几个合伙人共同表决。| |这种扁平的决策模式缩短了信息的传递过程，有助于避免信息不对| |称。 | |国内公司制的风险投资有没有可能借鉴这种决策模式？在IDG，类 | |似王功权这样的人既是具体项目的实施者，也是决策者，同时还是| |IDG的股东，其投资行为就是对自己负责。而像清华创投这样的公 | |司制风险投资，操作者完全是股东的代理人，总经理向股东负责，| |项目经理向总经理负责。而公司制下总经理又只能有一个，所有的| |决定最后都必须由他来拍板，决策委员会有可能修正总经理的决策| |失误，但总经理作为唯一最终责任人的决策重担并不能从根本上得| |到分担。这是公司制下风险投资必然采用垂直决策模式的体制性原| |因。 | |-- 以上对决策机制的探讨有一个假设的前提，即项目经理在职责 | |范围内尽可能多且好地提供他所掌握的信息，信息完整性只受其自| |身专业水平的制约。但假如项目经理在利益驱使下提供的信息本身| |就是虚假的呢？如果总经理也参与作假呢？这才是最大的风险，也| |是公司制风险投资的先天缺陷。 | | | |--- 病症三：约束与激励不力 | |--- | |依投资额度按比例给项目经理回扣，这在业内恐怕不只是传言。一| |个项目的投资额度，少则三五百万元，多则几千万元；5％的回扣 | |就有几十万元甚至上百万元。“我们没有办法防止这种现象的出现 | |。”中关村青年创业投资公司总经理助理吴瑞峰承认。这家由上市 | |公司中关村科技发起成立的风险投资公司，在投资方面非常谨慎。| |投资的9个项目要么投资额度较低，要么与大股东中关村科技协同 | |作战，基本上避免了这种现象的出现。但未来投资规模和涉及项目| |范围扩大后，还能靠这种办法规避道德风险吗？况且，风险投资的| |性质决定了投资失败是正常的事。就算是承担责任，责任也应该由| |总经理来负。而从收益上讲，代理人关系使总经理只不过是更高一| |级的项目经理，除了责任外，总经理并没有更多的收入保障。既然| |是风险投资，投资失败的责任就很容易推脱掉。因此，项目经理和| |被投项目联合作假的风险并不大。 | |目前国内公司制风险投资公司中，项目经理的收入主要是工资，另| |有基于绩效评估的奖金，显然不能与回扣收入相提并论。中关村青| |年创投的董事会设计了一个激励方案：在实现年收益10％的基础上| |，公司管理层可以参与超额利润的分红。但是，中关村青年创投总| |经理张金柱表示，以公司目前的经营状况，实现年收益10％的任务| |已经很难，管理层分红现在还谈不上。所以，公司直到现在都没有| |圈出哪部分人可以受益、受益多少。即便真能实现，这种“大锅饭”| |式的分红对优秀项目经理的激励作用也有限。国外风险投资基金的| |状况是，实际操作者拥有较大的收益分配权。仍以IDG为例，合伙 | |人只出1％的资金，由不参与经营的股东出其余99％的资金。但在 | |收益方面，合伙人首先占有投资项目收益的20％，并在其余80％的| |收益中，还要按出资比例分享1％。不介入经营的股东，只占有80 | |％收益中的99％。这种出资和分配方式，一方面可以风险共担，同| |时也让实际操作者得到丰厚的投资回报。与未来收益相比，如果作| |假取得的不正当收入并不可观，操作者自然不值得冒险去作假了。| | | |同样，以上模式又是通过协议实现的。20％的收益分配权归管理层| |，这已成为海外成熟的风险投资行业公认的比例。尽管很多人认为| |20％的收益分配高得有点过份，但只有高分配比例才能对道德风险| |有杀伤力，出资方只得接受。而国内公司制下的风险投资很难实施| |这种模式。《公司法》已规定只有股东作为出资者能按投入公司的资| |本额享有所有者的资产受益。作为代理方的公司管理层，其主要收| |入就是作为代理费用的工资和部分奖金。-清华创投的主要发起人 | |曾设计了一个比较合理的激励方案，希望与股东达成协议，在公司| |未来的投资收益中，分出一部分给管理层，以达到激励和约束的目| |标，协议受《民法》的制约。然而，大多数股东难以接受自己未来的| |收益被管理层分走，这个激励方案也就不了了之。国内的风险投资| |公司至今鲜有合理的激励机制。小打小闹时，股东和董事会尚可掌| |控全局。规模一大，风险投资就真成了“风险”投资。IDG的王功权 | |对此表示担忧：“如果国内风险投资解决不好这个问题，很可能会 | |被这方面的内部腐败拖跨。” | | | |-- 公司制风险投资与有限合伙基金制风险投资 | |--- | |目前全球主流风险投资的组织形式主要有两种：有限合伙基金制和| |公司制。有限合伙基金制是被广泛采用的一种形式，美国80％的风| |险投资都是有限合伙基金制。有限合伙基金中包括有限合伙人和普| |通合伙人。有限合伙人是风险投资的主要出资方（一般出资99％）| |，但他们通常不涉及风险投资基金的运作和管理，以出资额为限承| |担有限责任；普通合伙人是风险投资基金的管理者，并象征性地出| |资（一般出资1％），但他们承担风险投资经营中的无限责任。这 | |种风险投资模式由双方签署的契约来约束。 | |-- | |-基金管理者（即普通合伙人）除了提取总投资额的一定比例（约0| |.5％～2％）作为日常管理费用外，在项目未来收益中还占有较大 | |比例（一般为20％）的分配权，剩余投资收益按出资比例在有限合| |伙人和普通合伙人之间进行分配。 | |--- | |公司制的风险投资与一般有限责任公司类似。作为出资方的股东享| |有《公司法》所赋予的权利：选举董事会，决定公司的大政方针，按| |出资的比例分红等。董事会成员大部分由股东出任，管理层由董事| |会聘任并对董事会负...
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