第十五章 互换市场
第15章 互换市场 【学习目标】通过本章的学习应掌握的有，互换市场早期的发展，互换安排中适用统 一法律协议的重要性，国际互换交易协会的成立及其作用，互换合约中标准化文本的意 义，导致互换市场飞速发展的某些因素以及国际金融管制对它的影响、比较优势理论与 互换交易的关系、互换的局限性等等。还有基本的互换种类和互换的操作。对基本概念 的透彻地理解将为把握更为复杂的内容奠定基础。 第一节 互换市场概述 一、互换的产生与早期的发展障碍 互换（Swaps）是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系 列现金流的合约。 互换市场的起源可以追溯到20世纪70年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇 管制而开发了货币互换。而1981年IBM与世界银行之间签署的利率互换协议则是世界上第 一份利率互换协议。从那以后，互换市场发展迅速。利率互换和货币互换名义本金金额 从1987年底的8656亿美元猛增到2002年中的82,3828.4亿美元，15年增长了近100倍（如 图15.1所示）。可以说，互换市场是增长速度最快的金融产品市场。 [pic] 注：2002年的数据为年中的数据，其余均为年底的数据。 资料来源：International Swaps and Derivatives Association. 货币互换曾经采取过平行贷款及背对背贷款等多种形式。这种交易常用作规避外汇管 制措施的手段。由于在货币互换的交易安排中无需实际出售英镑，因而英格兰银行就没 有理由拒绝这一交易。例如，若在1979年10月英国取消外汇管制措施以前壳牌公司想贷 款给其美国子公司，需出售英镑购买美元，而这需要花费一笔额外的费用（因外汇买卖 引起的费用），这就是使贷款成本不经济；有了平行贷款，壳牌公司可以贷出英镑款项 给美国公司的英国子公司，同时美国公司贷美元款项给壳牌公司的美国子公司，则双方 均无须支付由于外汇买卖引起的额外费用。 这种方式的贷款对贷款人而言比较有利，价格更接近于竞争性的市场价格，但这里存 在一个法律缺陷，英镑贷款通常受到英国法律的制约而美元贷款则通常受到《纽约法》（ New York Law）的约束，因此无权自动抵消，即如果美国公司的英国子公司没有偿付英镑贷款，英 国公司的美国子公司也无权自动将其从美国贷款中进行冲抵。当互换交易被安排为适用 英国法律协议时，情况就会有很大的改观。 没有统一适用的法定协议，就无权抵冲，这并非是阻碍早期互换市场发展的唯一障碍 ，市场参与者各方都持有不同的法律合同，按此合同，由他们的机构安排互换，如果双 方有意安排交易，则通过双方见面商谈各自的意愿，尽管对每一新当事人而言只是一次 会晤，但仍然很费时间而且效率不高。 有些潜在当事人对互换有许多怀疑，这在一定程度上是因为涉及到规避管制，而规避 与逃避在法律地位上的区别不是十分明显，还有许多怀疑来自“零博弈”思想流派——如果 交易中我赢则你必输无疑。通俗的说：“如果交易是你不知道谁输钱，那一定就是你本人 。” 在20世纪80年代早期，许多人反对互换，因为互换对潜在使用人而言相对复杂，安排 互换需要做出许多决定，花费相当长时间，从个人风险管理角度看，涉足互换市场，看 来未来更多是走下坡路而非上坡路。 即便有些人已做出决定，认为互换值得投入，他们仍然面临另一障碍：所有的交易要 在配对的基础上进行。这意味着，如果一家公司希望将固定利率瑞典克朗互换为固定利 率美元，就必须寻找到一家愿意做上述反向交易的当事人，这可能需要2天或2周。这显 然与现在的市场有很大的区别：今天双方可以再几秒钟内成交并得到规范的确认及事先 协定的标准化法律文件。 二、促进互换市场发展的因素 国际互换交易协会（International Swaps and Derivatives Association ，ISDA）的成立是一项尝试，它通过将互换合约的标准化加速了市场发育 。 IDSA1985年签订了一项标准的法律协定，对市场的发展起到了重要的促进作用。英国 银行家协会出版公布了它们的利率互换条件，即市场上所谓的BBAIRS条件，对市场的发 展也做出了巨大的贡献。 当银行寻找与互换客户利率匹配的对方时，不仅客户有货币与利率的风险，银行也承 担风险。许多客户向多家银行表明其保值动机，因而常常有许多银行同时在寻找同一对 象（互换对方），这会对价格产生影响，此外银行意识到，如果不能应客户要求及时交 易就会使生意被竞争对手抢走。建立互换库或持有未结清头寸，其好处立竿见影。对客 户而言，意味着一旦做出规避风险的决定就可以达到目的；对银行而言，意味着可以按 照最有竞争力的价格赢得生意，即使失去生意，也可以做到用较少的时间寻找互换对方 。 交易者的兴趣也推动了互换市场的发展。交易商、销售商、筹备者、构造者及经纪商 已习惯于要么参与资本市场，要么参与国债市场。货币互换的出现，第一次使一种产品 为两大市场所感兴趣。在互换市场早期，来自于货币市场、国债市场及资本市场的专业 人士都将其技能应用于该产品的发展。 来自互换双方各50个基点的安排费加上1％的中介利润，这一获利前景极大地吸引了 商业银行、商人银行与投资银行。许多商业银行资产负责表已满负荷，而互换市场提供 了发展表外业务的途径，这也相对增加了它对银行的吸引力。 汇率利率风险的加大导致了对互换需求的急剧增长，在20世纪70年代布雷顿森林体系 崩溃以后，美元与德国马克自由浮动，中期货币风险几乎无法防范。70年代的石油价格 冲击导致利率极大的不确定性，在20世纪80年代美元利率下跌前曾从10％上升到近20％ ，然后又再次突然上升。许多公司过去满足于只由它们的银行去考虑利率和外汇，现在 感到自己也有必要在风险管理中发挥积极的作用。这导致了对互换的大量需求。 计算技术的发展对互换交易也有很大的促进，一旦银行决定在货币互换市场上占有一 席之地，逐日盯市地分析剩余风险就显得日益重要，这一工作由于Apple Macintosh与Excel工作表的使用而变得非常便捷。在金融计算器上，运行一个小小的软 件包进行多种计算已成为可能，实际上一个工作表就可以处理多项交易。随着对Hewlet t Packard的12C的普遍认可，金融计算器得到广泛的使用。几年后，市场传言Hewlett Packard正考虑用更复杂的17Bs取代12C，12C的销量由此剧增，据说互换交易商人人增配 一台，结果Hewlett Packard被迫改变了主意。 可以说20世纪80年代早期的环境十分适合呼唤市场的发展，反管制、易变性、竞争压 力、金融计算器、个人电脑、工作表、满负荷的资产负责表，以及连接货币市场与资本 市场的技术，所有的这些都推动了产品的发展。 三、互换市场的发展前景 当前许多互换市场的参与者考虑的主要问题是，互换市场是否已经达到顶峰，这么好 的市场行情还能持续吗？这已成为ISDA成员的一项议题，如果世界各地的中央银行与货 币当局决定禁止互换或限制它的使用，那么对标准文本格式的认可就变得毫无意义。 ISDA有两大初始目标：首先是游说管理当局增加互换这一风险管理工具，其次是通过 建立整套标准化的文本格式为创始成员及其他市场参与者提供服务。这两个目标在整个 框架内制定，以促进互换市场的交易活动，激励市场的专业化水平，提高互换的大众知 名度。 人们曾担心，互换会被禁止，但这种担心并没有成为现实。中央银行和管理当局虽然担 心包括互换交易在内的所谓表外产品会导致金融体系崩溃，但中央银行认为，这种系统 风险靠单一辖地行为无法得到有效控制。例如，要是美联储或英格兰银行禁止互换，那 就可能会导致交易或者交易者离岸化，所以10国集团联合起来，在英格兰银行行政官员 的领导下，成立了库克委员会，对银行为避开金融规制而可能采取的降低风险的套利方 法进行检查。 引入第一资本充足率要求是解决问题的良策，银行按照要求必须为每一笔执行的交易 分配一定数量的资本，互换不再是表外业务，每一笔交易都涉及一定的资本成本。 在银行中的“中央银行”——巴塞尔国际清算银行——的帮助和监督下，各国金融管理当局 对互换市场进行了挽救而不是扼杀，因此，10年间互换从平行贷款这个非流动性市场发 展成为场外衍生交易的流动很高市场，各相关国家的管理当局随机应变的处理了系统风 险问题，促进了市场的发展。 目前并没有互换市场将受限制明显征兆。 四、比较优势理论与互换原理 比较优势（Comparative Advantage）理论是英国著名经济学家大卫(李嘉图（David Ricardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均 处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品 ，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易 ，双方仍能从中获益。 李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。只要存在比 较优势，双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。人类进步史，实际上就是利 用比较优势进行分工和交换的历史。 互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两 种条件，就可进行互换：(双方对对方的资产或负债均有需求；(双方在两种资产或负债 上存在比较优势。上面两点将会在后面的实例中得到具体体现。 五、互换市场的局限 互换市场有其内在局限性。首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之 交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。 在互换市场发展初期，互换市场的最终用户通常是直接进行交易，这个问题就特别突出 。为了解决这个问题，近年来，互换市场出现了专门进行做市（Make Market）的互换交易商（Swap Dealer）。其次，由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换 合约是不能更改或终止的。第三，对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易双 方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供这种保证。因此，互换双方都必须关心 对方的信用。 第二节　互换的种类 互换虽然历史较短，但品种创新却日新月异。除了传统的货币互换和利率互换外，一 大批新的互换品种不断涌现。 一、利率互换 利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流， 其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。 利率互换中交换的现金流量可以是以下类型：固定利率利息流和浮动利率利息流。浮 动利率利息流可能是6个月的LIBOR。 利率互换以名义本金额为基础，名义本金经常是指交易的名义本金额。例如，一次典 型的互换交易其名义本金额为50000000美元。互换交易额通常是5000000美元的倍数，而 对其他场外交易产品交易的双方可以自由议定条款。通常不进行名义本金额低于100000 0美元的交易，大多数交易额在5000000美元到100000000美元之间，金额更大的交易也很 常见。 利率互换在一定时间内进行，利率互换标准期限是1年、2年、3年、4年、5年、7年与 10年，30年与50年的交易也较常见。利率互换市场变得越来越灵活，使许多派生交易成 为可能。大体而言，交易越特殊，交易价格给就越贵，所谓“一分价钱一分货”。 许多因素促进了互换市场的巨大发展。平行贷款、背对背贷款、英国取消外汇管制都 对互换市场的发展起到了一定的作用。尽管这些因素与事件十分重要，但互换市场快速 发展最主要的驱动力量是各个借款人按不同利率筹资的能力，这种筹资差异性或者说投 资差异性，使商业银行与投资银行能够为客户创造节省借款成本的机会。 从经济学的角度看，双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场 上具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期 相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们 提供的利率也不同，如表15－1所示。 表15－1 市场提供给A、B两公司的借款利率[1] | 固定利率 浮动利率 | | A公司 10.00% | |6个月期LIBOR+0.30% | |B公司 11.20% | |6个月期LIBOR+1.00% | 从表15－1可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在固 定利率市场上，A比...
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