第六讲公司估价--公司自由现金流估价法
第六讲 公司估价——公司自由现金流估价法 第一节 公司自由现金流 公司自由现金是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流 总和。 一、公司自由现金流的计算 有两种方法计量公司自由现金流： 一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总： FCFF=股权现金流+利息费用×（1-税率） +本金归还-发行的新债+优先股红利 另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算： FCFF=EBIT×（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本 两种方法计算的结果应是相同的。 二、FCFF和其他现金流的计算 FCFF和FCFE的差别主要来自与债务有关的现金流——利息支出、本金偿还、新债发行以及 其他非普通股权益现金流（如优先股股利）。处于最优债务水平下的企业使用债务和股 权组合对资本性支出和追加的资本进行融资，通过发行新债来归还旧债本金的企业，其 FCFF将大于FCFE。 在公司估价中，一个被广泛使用的指标是利息、税、折旧和摊销前收益（EBITDA）。该 指标与FCFF很相近，但是它考虑了公司收益以及资本支出、追加营运资本所产生的潜在 税收负担。 另一个常用的指标是净经营收益（NOI）。所谓净经营仅指公司的营业收入，不包括税金 和非营业收入（费用），如果它加上非营业收入（费用），则得到公司的利息税前净收 益。 这些指标都被用于估价模型之中，并且每个指标都是公司自由现金流的变化形式，但是 ，每一个指标都对公司折旧和资本性支出的关系设定了假设条件，我们可以从下表中清 楚地看出这一点。 所使用的现金流 定义 限制/假设 FCFF 公司自由现金流 ·使用税后资本成本作为贴现率 FCFE FCFF ·用于对股东权益的估价 -利息×（1-t） ·使用股权资本成本作为贴现率 -本金偿还额 ·根据杠杆比率调整k。 +新发行的债务 -优先股红利 EBITDA FCFF ·使用税前资本成本作为贴现率 +EBIT×t ·假设没有资本性支出 +折旧 ·假设没有营运资本 +资本性支出 +α营运资本 NOI×（1-t） FCFF ·使用税前资本成本作为贴现率 +（资本性支出-折旧） ·假设资本性支出与折旧相抵 +非经营费用×（1-t） ·假设非经营费用不会持续发生 EBIT×（1-t） FCFF ·使用税后资本成本作为贴现率 +（资本性支出-折旧） ·假设资本性支出与折旧相抵 注意： EBIT×（1-t）=EBITDA×（1-t）+t×折旧 EBIT=NOI+非经营费用 三、FCFF和FCFE增长率的比较 存在财务杠杠是FCFF与FCFE增长不同的根本原因，财务杠杆通常使FCFE的增长率大于FC FF。这一点可以用基本财务指标增长率的公式来证明。每股净收益的增长率被定义为： gEPS= β×(ROA+D/E(ROA-i×[1-t])) 其中： gEPS=每股净收益的增长率 β=留存比率=1-红利支付率 ROA=（净利润+利息支出×[1- t]）/（债务的帐面价值+股东权益的帐面价值） D/E=债务的帐面价值/股东权益的帐面价值 i=利息支出/债务的帐面值 只要公司的总资产收益率（ROA）大于其税后债务成本，增大财务杠杆比率就能够增加每 股净收益的增长率。公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前现金流，所以它不受财务杠 杆比率的影响。因此，对于同一家企业，EBIT的增长率只是留存比率和总资产收益率 （ROA）的函数，计算公式如下： gEPS= β ×ROA 在计算FCFF和FCFE时，资本性支出、折旧和资本消耗的增长率应保持相等。 第二节 FCFF稳定增长（一阶段）模型 稳定增长企业的现金流以固定的增长率增长，可以使用无限增长模型的变化形式进行估 价。 1、模型 FCFF稳定增长的企业可以使用下面的模型的进行估价： 企业价值=FCFF/（WACC-gn） 其中：FCFF1=下一年预期的FCFF WACC=资本加权平均成本 gn=FCFF的永久增长率 2、适用条件 使用这个模型必须满足两个条件。首先，相对于经济的名义增长率，公司的增长率必须 是合理的，第二，资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设。因为没有额外的增 长，也无需追加资本投资，所以一个稳定增长企业的资本性支出不应该显著大于折旧。 这两方面的约束条件与Gordon增长模型和FCFE稳定增长模型必须满足的条件是相对应的 。 3、限制条件 与其他所有稳定增长模型一样，FCFF稳定增长模型对于预期增长率非常敏感。而且，因 为对于大多数公司而言，此模型使用的贴现率，即资本加权平均成本，比股权资本成本 低得多，所以此模型对未来增长率的和敏感性更高。此外，FCFF稳定增长模型对资本性 支出和折旧的关系也十分敏感，减少（或增加）资本性出支与折旧的相对值会导致公司 自由现金流（FCFF）的增加（或减少）。 第三节 FCFF模型的一般形式 只要可以获得充足的信息来预测公司自由现金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用来 对任何公司进行估价。 1、模型 在FCFF模型一般形式中，公司的价值可以表示为预期FCFF的现值： 公司的价值=∑FCFFt / (1+WACC)t， t从1至无穷大。 其中：FCFF1=第t年的FCFF 如果公司在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为gn，则该公司的价值可以表示为： 公司的价值= ∑FCFFt / (1+WACC)t + [FCFFn+1 / (WACCn-gn)] / (1 + WACC)n 其中：t从1至无穷大 WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本 2、公司的估价和股权估价 与红利贴现模型或FCFE模型不同，FCFF模型是对整个企业而不是股权进行估价。但是， 股权的价值可以用企业的价值减去发行在外债务的市场价值得到。因为此模型可以作为 股权估价的一种替代方法，所以就出现了两个问题：为什么对公司整体而不是仅对股权 进行估价？用公司估价模型间接计算出的股权价值是否与前面所介绍的股权估价方法得 出的结果相一致？ 因为公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前现金流，所以使用公司估价方法的好处是不 需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计股权自由现金流（FCFE）时必须考虑这些 与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于 简化计算、节约时间非常有帮助。但是，公司估价方法也需要关于负债比率和利息率等 方面的信息来计算资本加权平均成本。 如果满足下列条件，用公司估价方法和股权估价方法计算出股权价值是相等的。 （a）在两种方法中对公司未来增长情况的假定要一致，这并不意味着两种方法所使用的 增长率是相同的，而是要求根据财务杠杆比率对收益增长率进行调整。这一点在计算期 末价值时尤为突出，FCFF和FCFE应假设具有相同的稳定增长率。 （b）债务的定价正确。在FCFF方法中，股权的价值是用整个企业的价值减去债务的市场 价值得到的。如果公司的债务被高估，则由FCFF方法得到的股权价值将比使用股权估价 模型得到股权价值低；相反，如果公司的债务被低估，则公司估价模型得到的股权价值 较高。 3、模型的适用性 具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进 行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流（FCFE）是相当 困难的。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以对增长率和风险的假设更 为敏感。 使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期 性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从 而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。 特别提示，如果使用FCFF方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以公司的价格在市 场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。 总 结 本讲介绍了另一种现金流贴现估价法。我们使用资本加权平均成本贴现公司自由现金流 ，从而得到公司的整体价值。用公司整体价值减去公司债务的市场价值，我们就可以得 到公司股权资本的价值。因为公司自由现金流是债务偿还前的现金流。所以当公司的财 务杠杆比率很高。或者财务杠杆比率将随着时间而发生变化时，使用这种方法将更加便 捷。当然，用来贴现公司自由现金流的资本加权平均成本要随着财务杠杆比率的变化而 进行相 应调整。 由于以下原因： 就目前我国债券（企业债券）市场不发达，企业负债的市场价格与风险较难评估，在使 用公司自由现金流贴现模型时，估价负债的成本可能是个比较难解决的问题； 理论上，债券持有人与股权持有人对企业的要求是不一致的：对企业的风险评价与要求 收益率以及企业的经营运作等其他方面均存在差异。因此，从严格意义上而言，公司自 由现金流贴现模型仅适合对公司的整体评价，而不适合用作进行股权投资的估价，一般 仅作为当使用股权自由现金流贴现模型存在问题时的替代方法。 因此，在股票发行定价时，我们不推荐使用公司自由现金流贴现模型。
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