第五章 利率期货
第五章 利率期货 【学习目标】 通过本章的学习理解利率期货是金融期货的重要组成部分。了解利率期货的基本概念及 发展历程，掌握不同利率期货合约的具体规定以及中长期国债期货合约特殊的定价方式 ，以及利率期货在投机、套期保值以及其他利率风险管理领域的运用。 第一节 利率期货市场概述 一、利率期货市场的产生和发展 20世纪60年代中期以来，随着国际经济金融形势的变化，利率的波动也更为频繁和剧 烈，给企业尤其是金融机构的生产经营带来了极大的风险。面对日趋严重的利率风险， 各类金融商品持有者，尤其是各类金融机构迫切需要一种既简便可行、又切实有效的利 率风险管理工具。利率期货正是在这种背景下应运而生的。 1975年10月，世界上第一张利率期货合约——政府国民抵押协会抵押凭证（Governmen t National Association Certificate）期货合约在美国芝加哥期货交易所诞生。尽管由于交割对象比较单一，流 动性不强，发展受到一定限制，但在当时已经是一种重大的创新，开创了利率期货的先 河。在这之后，为了满足投资者回避短期利率风险的需要，1976年1月，芝加哥商业交易 所国际货币市场分部（IMM）先后于1976年1月和1981年12月推出了3个月期美国短期国库 券期货合约以及3个月期欧洲美元定期存款期货合约，都获得了巨大的成功。此外，在利 率期货发展历程上另外一件具有里程碑意义的重要事件是，1977年 8月 22日，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市，满足了对中长期利率风险进行 保值的广大交易者的需要，也受到了普遍的欢迎，以至美国财政部发行新的长期国债时 ，都刻意选择在长期国债期货合约的交易日进行。 美国利率期货的成功开发与运用，也引起了其他国家的极大兴趣。1982年，伦敦国际 金融期货交易所首次引入利率期货，1985年东京证券交易所也开始利率期货的交易，随 后，法国、澳大利亚、新加坡等国家也相继开办了不同形式的利率期货合约。中国香港 则于1990年2月7日在香港期货交易所正式推出了香港银行同业3个月拆放利率期货合约。 目前在期货交易比较发达的国家和地区，利率期货都早已超过农产品期货而成为成交量 最大的一个类别。在美国，利率期货的成交量甚至已占到整个期货交易总量的一半以上 。 二、利率期货的概念 1. 利率期货的内涵 所谓利率期货（Interest Rate Futures），是指由交易双方签订的，约定在将来某一时间按双方事先商定的价格，交割 一定数量的与利率相关的金融资产的标准化期货合约。 （二）利率期货交易的特点 利率期货交易具有金融期货交易的全部共性，如固定的交易场所，标准化的期货合约 ，多采用现金交割等。但其本身也存在着诸多有别于其他金融期货交易的独特之处，主 要表现在以下几个方面： 1、特殊的交易对象。利率期货交易的交易对象并不是利率，而是某种与利率相关的 特定的金融证券或支付凭证，如国库券、债券、大额定期存单、欧洲美元存款证等，其 标的资产的价格通常与实际利率成反方向变动。 2、特殊的报价方式。利率期货交易采用独特的“指数”报价方式。虽然叫做“指数”（ Index），但与人们比较熟悉的指数（即价格平均数），特别是股价指数没有什么关联或 关联不大。而表示期货合约价格的最小基数“点”（point），也与货币期货报价的点或股 指期货报价的点均有不同。 3、特殊的交割方式。例如，中长期国债期货合约的交割方式复杂而特殊，与其他金 融期货有不少不同之处。 （三）影响利率期货价格的主要因素 1、货币供应量。当货币供应不足时，利率上升；货币供应过剩时，利率下跌。 2、经济发展状况。当经济发展速度较快，贷款需求旺盛时，利率会升高；当经济发 展速度放慢，贷款需求减少时，利率会下跌。 3、政府的财政收入。当出现财政赤字时，利率会受到一定的影响。 4、其他国家利率水平。由于国际间资本流动十分频繁，因此一国的利率水平很容易 受到其他国家利率水平的影响。最明显的就是美国利率对其他国家利率的影响。 5、其他因素。社会政治环境、失业率等。 三、利率期货交易的种类 利率期货虽然产生的时间较晚，但由于应用范围广泛及其规避利率风险的有效性，刚 一投入市场便受到了广大投资者的推崇。目前全球期货市场上的利率期货种类繁多，通 常，按照合约标的的期限长短，利率期货可以分为短期利率期货和长期利率期货两大类 。 短期利率期货又称货币市场类利率期货，即凡是以期限不超过1年的货币市场金融工 具作为交易标的的利率期货均为短期利率期货，如短期国库券（Treasury Bill，简称TB）期货合约、欧洲美元（Euro- Dollar）期货合约、商业票据（Commercial Paper）期货合约、大额可转让存单（CDs）期货合约等。长期利率期货又叫资本市场类 利率期货，即凡以期限超过1年的资本市场金融工具作为交易标的的利率期货均为长期利 率期货，如各种中期国债（Treasury Notes）期货合约、长期国债（Treasury Bonds）期货合约等。 由于设计、需求等各方面的因素，也并非所有推出的利率期货合约都获得了成功。在 现存的众多利率期货品种中，交易呈现集中的趋势。以美国为例，目前几乎所有重要的 、交易活跃的利率期货都集中在以下两个交易所：芝加哥期货交易所和芝加哥商业交易 所（国际货币市场分部）。这两个交易所分别以长期利率期货和短期利率期货为主。在 长期利率期货中，最有代表性的是美国长期国债期货和10年期美国中期国债期货，短期 利率期货的代表品种则是3个月期的美国短期国库券期货和3个月期的欧洲美元定期存款 期货。 目前，世界主要利率期货交易品种见表5－1： 表5－1 世界主要利率期货交易品种 |合约种类 |交易所 |最小变动价位|合约规模 |合约月份 | | | |（最小变动值| | | | | |） | | | |长期国债期货合约 |CBOT |1/32点 |100，000美元|3、6、9、1| | | |（31.25美元 | |2 | | | |） | | | |10年期中期国债期货合|CBOT |0.5/32点 |100，000美元|3、6、9、1| |约 | |（15.625美元| |2 | | | |） | | | |5年期中期国债期货合 |CBOT |0.5/32点 |100，000美元|3、6、9、1| |约 | |（15.625美元| |2 | | | |） | | | |2年期中期国债期货合 |CBOT |0.25/32点 |200，000美元|3、6、9、1| |约 | |（15.625美元| |2 | | | |） | | | |90天国库券期货合约 |CME |0.01点 |1,000,000美 |3、6、9、1| | | |（25美元） |元 |2 | |3个月欧洲美元期货合 |CME |0.01点 |1,000,000美 |3、6、9、1| |约 | |（25美元） |元 |2 | |1个月LIBOR期货合约 |CME |0.005点 |3,000,000美 |连续12个月| | | |（12.5美元）|元 | | |3个月欧洲美元期货合 |SIMEX |0.01点 |1,000,000美 |3、6、9、1| |约 | |（25美元） |元 |2 | |3个月欧洲日元期货合 |SIMEX |0.005点 |1,000,000日 |3、6、9、1| |约 | |（12.5日元）|元 |2 | |3个月欧洲美元期货合 |LIFFE |0.01点 |1,000,000美 |3、6、9、1| |约 | |（25美元） |元 |2 | |3个月英镑利率期货合 |LIFFE |0.01点 |500,000英镑 |3、6、9、1| |约 | |（12.5英镑）| |2 | 资料来源：根据各交易所网站资料整理而得 第二节 利率期货合约 一、短期国库券期货合约（Treasury Bill Futures） 以IMM交易的13周（90天）美国政府国库券期货合约为例，该标准化合约的各项具体 规定见表5－2。 表5－2 IMM 13周国库券期货合约 |交易单位 |1,000,000美元面值的3个月期美国政府短期国库券 | |最小变动价位 |0.005点 | |最小变动值 |12.5美元 | |每日波动限价 |以前：0.6点，即每张合约1,500美元；现在：无限制 | |合约月份 |3月、6月、9月、12月 | |交易时间 |芝加哥时间上午7:20－下午2:00 | |最后交易日 |交割日前1天 | |交割日 |交割月份中1年期国库券尚余13周期限的第1天 | |交割等级 |还剩余90、91或92天期限，面值为1,000,000美元的短 | | |期国库券 | 资料来源：CME网站 http://www.cme.com 1. 标的资产与交割券的种类 IMM13周国库券期货合约的标的资产为面值1,00,000美元的3个月期的美国政府国库券 ，合约月份则为每年的3月、6月、9月和12月。但根据IMM的规定，合约到期时，卖方必 须在3个连续的营业日内完成交割，可用于交割的既可以是新发行的3个月期（即13周） 的国库券，也可以是尚有90天剩余期限的原来发行的6个月期或1年期的国库券，从而扩 大了可交割债券的范围，使可用于交割的现货国库券的供给更加充裕，以确保交割的顺 利完成。 2、短期国库券以及短期国库券期货的报价 美国政府的短期国库券通常采用贴现方式发行。短期国库券的报价则是指面值为$10 0的短期国库券的标价。假定Y是面值为$100、距到期日还有n天的短期国库券的现金价格 ，其报价公式为： [pic] （5.1） 因此，对于一个90天期的短期国库券来说，如果现货价格Y为98，则报价就为8.00。 也就是说该短期国库券的贴现率（Discount rate）为8%，它是短期国库券提供的以年来计算的美元收益，用占面值的百分比来表示 。注意，此处的贴现率与短期国库券实际获得的收益率并不相同。后者是以美元收益除 以成本来计算的，因此，前例的收益率为2/98，即每90天的收益率为2.04%，年收益率为 8.16%。 短期国库券期货的报价方式则不同于短期国库券本身的报价方式。IMM 90天国库券期货通常采用IMM指数报价方式。所谓“IMM指数”（IMM Index）是100与贴现率的分子的差。例如，上例中国库券的贴现率为8%，该种国库券的 期货报价就为92（＝100－8），也就等于100－相应的短期国库券的报价。之所以采用这 种报价方式，其原因主要有两点：一是为了使期货报价与交易者习惯的低买高卖相一致 ；二是为了使“IMM指数”的变动方向与短期金融证券的价格变动方向相一致。 如果Z是短期国库券期货的报价，Y是期货合约的现金价格，这意味着： [pic] （5.2） 或等价于： [pic] （5.3） 因此，若短期国库券期货收盘报价为95.05，则对应的每张面值为$100的90天期国库 券期货的价格就为100－0.25（100－95.05）＝$98.7625，即合约的总价值为$987,625。 如果交割的短期国库券距到期日还有91天或92天，只需将上式中的n替换成相应的天 数即可。 3. 基本点 IMM 13周国库券期货的最小变动价位和每日波动限价用则用“基本点”来表示。所谓“基本点” （Basic Point），是指1个百分点的百分之一。表5－2中最小变动价位栏里的0.01点所代表的最 小变动价位就为1个基本点，即年收益率变动的最小幅度为0.01%。所以，交易单位为1, 000,000美元的3个月期国库券期货合约，其最小变动价位，即刻度值就为12.5美元（1, 000,000×3/12×0.005%=12.5）。以前，IMM还对其市场上交易的13周国库券期货合约规定 了每日最大波动幅度的限制——60个基本点，即1500美元（1,000,000×3/12×0.6%＝1,500 ），但现在已经取消了。 4. 短期国库券期货的行情表解读 |Interest Rate Futures ...
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