第一章 导言
1. 导言 一、中外企业并购重组的历史回顾 （一）西方国家的企业并购重组浪潮 企业并购重组是资本市场特别是证券市场永恒的话题。西方国家最为典型和悠久的企 业并购重组史是美国企业的并购重组史，距今已有一百多年。目前，比较公认的说法是 ，从19世纪末开始，以美国为代表的西方国家在其证券市场发展的历程中，共经历了五 次比较大的并购浪潮。 第一次浪潮，发生在19世纪末的最后10年到20世纪的第一个10年之间，也就是1893年 美国第一次经济危机之后。其主要特征是横向并购，目的是扩大企业规模，提高市场占 有率，实现规模效益，抵御经济危机的风险。这期间,通过并购导致的企业形式首先是托 拉斯，其最直接的结果是企业数量的急剧减少和单个企业规模的迅速膨胀，同时产生了 一大批垄断性的企业集团。根据Nelson（1959）的估计，被并购的企业达3000多家，30 0家最大的公司规模增长了400％，并控制了全美产业资本的40％。[i] 需要指出的是，股票市场的建立为本次并购浪潮提供了极大的便利，于1863年设立的纽 约证券交易所及其后设立的波士顿证券交易所和费城股票交易所为企业并购重组大开方 便之门，据统计，在此次并购重组的高峰时段，有60％的交易案是在这些证券交易所中 进行的。有两个主要因素导致了这次并购浪潮的结束，一是美国经济从1903年起再次出 现衰退，股票价格大跌，资金来源枯竭；二是美国国内兴起了反托拉斯运动，垄断价格 的形成危害了大众福利，激起了社会不满，促使政府采取了一些反垄断措施。第一次并 购浪潮的高峰在1898年到1903年之间，在这五年中，以横向并购为主的浪潮推动了美国 工业化的发展，并为企业产生了巨大的垄断利润。 第二次浪潮，发生在20世纪20年代。与第一次浪潮相比，横向并购虽然仍占较大比重 ，但同时出现了相当规模的纵向并购，寡头及规模经济仍是此次并购的重要动机。一个 相关的副产品是，并购后公司的形式虽然仍是以控股为主，但并购所导致的产权结构却 发生了微妙的变化，即并购并未导致企业产权的绝对集中，而是单个股东的持股率越来 越低。因此，这次并购浪潮，奠定了美国工业结构的基础，对美国企业制度的直接影响 则是确立了现代企业管理的基本模式——即企业所有权与经营权的最后分离。1929年经济 危机开始时，这次浪潮随之停止。 第三次浪潮，发生在20世纪50至60年代。此次并购浪潮有两个明显特点：一是混合并 购超过横向并购居于主体地位，二是跨国并购异军突起。由于全球经济一体化的萌芽， 大企业经营的空间分布开始出现多样化发展的趋向。但同时也给专业化的中小企业发展 留下一定空间。至70年代初,美国企业的总数比50年代初增长了80％以上。本次浪潮因石 油危机而平息下来。 第四次浪潮，发生在20世纪80年代。最大的特点是，由于杠杆收购策略的运用和垃圾 债券融资手段的出现，出现了“小鱼吃大鱼”的案例。这次浪潮主要是由金融财团推动的 ,同时对金融衍生工具的运用又起了推波助澜的作用。到1990年，随着经济的再次衰退， 证券市场价格大幅下挫，这次浪潮略为平息下来。 第五次浪潮在90年代初紧接着第四次浪潮迅速掀起。这次浪潮有四个新的特点：一是 在总规模上创造了历史纪录，且呈现连续八年递增态势；二是相当一部分并购发生在巨 型的跨国公司之间,出现了明显的强强联合趋向；三是金融业的并购明显加剧；四是大多 数企业放弃了杠杆收购式的风险投机行为，改以投资银行为主操作，旨在扩大企业规模 和国际竞争力。但从2000年下半年开始，因为股市动荡、IT行业缩水、尤其是2001年“9 .11”事件的打击，严重影响了美国经济的进程，第五次浪潮正在趋缓，但也必将酝酿着 第六次浪潮的开始。此次浪潮的显著特点是基本以友好兼并为主，进行主动的强强联合 ，显示出现代企业经营中的“策略联盟”。[ii] 从许多关于并购重组的论文和专著中可以发现，上述关于西方企业的五次并购浪潮， 理论界的认识比较一致。[iii] 从总体上讲，西方国家的五次并购浪潮呈现出以下一些共性： 第一,从时代背景看，企业并购浪潮往往掀起于经济快速成长的时期，与经济周期呈 现出一种被动的吻合。第二 ,从内生力角度看，技术革命是企业并购的催化剂。譬如，第一次浪潮无疑与第二次产业 革命联系在一起，并购集中在重型制造业；第二次浪潮与陆上的运输革命，尤其是汽车 工业的突飞猛进密不可分，并购开始向机器制造业、食品加工等更广泛的领域转移；第 三次浪潮则与航空航天、核技术等领域的新技术革命非常密切，航空业在并购中占有了 显著的份额；第四次和第五次浪潮与新技术革命、计算机技术及远程通讯技术的发展相 吻合，并购重组由第二产业大量转向第三产业，并产生了大量的跨国并购。因此，从总 体上看，呈现出了一种技术革命带动经济发展，经济发展促进企业并购，企业并购反作 用于经济发展的趋势。第三，从并购重组的空间范围看，市场的扩张与企业的扩张同步 进行，近年来跨国并购表现出愈演愈烈的趋势。第四，从政策约束的角度看，随着国际 竞争的日益加剧，美国国内有关反垄断法案的执行开始呈现放松的迹象。管制的目的不 仅仅在于保护竞争，更重要的是追求帕累托最优和国家优势。第五，从进化的角度看， 随着市场经济和企业制度的发展，并购重组也从最初以排挤竞争对手为目的的恶意收购 为主，到90年代强强联合的善意并购为主，似乎存在某种从“野蛮”到“文明”的演进。 如果说1998年以前的企业并购重组浪潮主要是以美国为主的话，那么1998年以后的并 购重组浪潮则可以称为真正意义上的全球性企业并购重组。1999年仅欧洲企业并购重组 额就高达近万亿美元，另外，亚洲地区的日本、韩国、马来西亚等国的并购重组案也呈 大幅度上升趋势。据有关资料统计，亚洲在全球并购市场所占的比例，已经从1998年的 5％增长到2002年的16％，大额交易（超过5亿美元）的数量从1997年算起已经增长了80 ％，其势头盖过欧美国家。根据美国波士顿咨询集团公司（BGG）估计，从1998年到200 1年，中国国内并购重组案发生了1700多起，金额为人民币1250亿元；海外企业收购中国 国内企业的交易66起，金额为人民币66亿元。[iv] 另据国资委宣传局的统计，2000年全球并购交易总规模为1.14万亿美元。2001年,全球并 购交易总规模为6010亿美元,比2000年下降了47%。2002年前三季度的全球跨国并购总额 又比上年同期下降45%。但是中国却一支独秀，在亚太区不断增长的合并交易数量以及交 易额方面居于领先地位，和中国经济发展一样，中国企业的并购重组已经成为全球并购 市场中的一个亮点。[v] 2. 中国企业并购重组的发展轨迹 对于中国企业并购重组发展轨迹的划分，理论界并未取得一致结论，比较典型的有 以下三种观点： 第一种观点将中国企业并购的历史从清末算起，认为清末和发生在20世纪20——30年 代的民族资本之间的并购重组都可以算作是中国的并购浪潮。[vi] 第二种观点将中国企业的并购历史从改革开放后算起，认为中国在改革开放后经历 了三次并购浪潮：[vii] 第一次发生于20世纪80年代初期，以河北省保定市锅炉厂兼并保定市风机厂为标志性事 件，从而开辟了中国企业间兼并的先河，在这一浪潮中，有一条比较主流的思想是企业 兼并能够消灭亏损企业，这样，政府可以减少对国有企业的财政负担，于是政府“拉郎配 ”的并购活动成为主流。第二次浪潮是在中国一个相对透明、公正、有效率的舞台即证券 交易所诞生了，特别是1992年中央确立了社会主义市场经济体制作为改革的目标，国有 企业在激励和约束机制的双重压力下，以扩大经营规模，追求最大利润为目标的企业并 购活动大大活跃起来。它的标志性事件即是拉开上市公司并购帷幕的“宝延事件”。第三 次并购浪潮发生在中国加入WTO以后，在经济贸易全球化日益发展，国内经济转型、体制 转轨以及股权多元化的条件下，企业股权结构变动大大加剧，对于中国这样一个公司控 制权市场不发达的新兴市场而言，并购市场的巨大发展引发了第三次并购浪潮。 第三种观点将中国企业的并购浪潮局限于证券市场，认为1993年以来，中国证券市 场发生的并购重组有三个比较明显的阶段，政府对并购重组的态度也相应由三个比较明 显的阶段：[viii] 第一阶段为上市公司并购的萌芽阶段（1993- 1996），这一阶段以市场自发探索为特征，第一起举牌收购、第一起协议收购均发生在 这一时期，政府对并购重组态度比较谨慎。第二阶段为上市公司并购的活跃阶段（1996 -2000），这一阶段政府大力推动上市公司的资产重组，重组成为市场热点，不规范问题 日益突出。第三阶段为上市公司并购的纵深发展阶段（2000——），这一阶段并购重组在 多层次展开，战略性并购重组逐渐凸现，政府的态度则从大力推动转变为引导规范。 本文认为上述关于并购重组发展阶段划分的三种观点侧重点各不相同，虽不无道理 ，但难以反映中国企业并购重组的全貌。就第一种观点而言，虽然清末和20世纪20——30 年代我国发生过企业间的并购重组，但当时并购重组的规模和范围有限，称其为“并购浪 潮”有点夸大。第二种观点和第三种观点将中国企业并购的历史从改革开放后和1993年算 起在时点上则过于滞后。本文根据中国近代工商业发展的历史事实，将中国企业并购重 组的历程分为解放前、改革开放前和改革开放后三个时点来考察。同时，基于研究的时 点和样本选择的需要，除在导言中简单介绍该三个时段的并购重组外，本文以后各章将 对改革开放后证券市场发生的并购重组作重点研究。 中国的近代工商业是在一个比较特殊的社会、经济和历史条件下产生和发展的，它 没有经历简单协作——手工业工场——机器大工业——现代工商业的发展轨迹，但也不乏兼并 、联合等资本集中的惊心动魄。中国企业并购重组的历程大致可以分为三个历史时期。 1．解放前的并购重组 第一次世界大战期间，中国的民族工业得到了较快的发展，但由于市场条件的恶劣和 外国资本的压迫，民族工业为了在竞争中生存，不少走上了并购重组之路。例如，荣宗 敬、荣德生兄弟1915年创办的上海申新纱厂于1917年收购了上海恒昌纱厂，于1923年收 购了上海德大纱厂，于1924年收购常州纱厂，于1927年收购了上海恒大隆记纱厂，于19 29年收购了英商东方纱厂，又于1931年收购了上海厚生纱厂和三新纱厂。同时，荣氏兄 弟还通过并购涉足面粉、银行等其它行业，以分散经营风险。通过并购，荣氏兄弟加强 了实力，提高了企业地位，在此后同外国企业的竞争中取得了一定的优势。此外，比较 有影响的并购重组活动还有：1931年的中华、裕生、鸿生、荧昌4家火柴企业合并为大中 华火柴公司，并继续进行并购活动，1934年收购杭州光华火柴厂，资本总额由191万元增 至365万元，年产火柴15万箱，占中华地区全部火柴市场的一半，成为当时全国最大的一 家火柴公司；1936年，中汇银行控股浙江商业储蓄银行；1937年国华银行控股太平银行 ，四川商业银行、川康殖业银行、重庆平民银行合并成为川康平民银行；1935年6月，趁 上海金融业危机之日，国民党南京政府以加入官股的形式，控制了中国通商银行、中国 实业银行、四明商业储蓄银行及新华信托银行。[ix] 可见，我国解放前的企业并购重组，基本上是经济原因引起的，对当时的经济发展起 到了积极的促进作用。但是，由于当时我国民族资本不发达，并购的目的和形式比较单 一，企业并购一般采用直接购买的形式，目的也只限于扩大生产经营规模；其次，证券 市场当时不发达，通过证券市场进行并购的方式很少。 2．改革开放前的并购重组 改革开放前的并购重组大概可以分为两个阶段，第一阶段为1949年10月到1956年，这 一阶段并购重组的主要内容是对工商业的社会主义改造，推行公私合营。1952年底，公 私合营的企业高达1000家，产值占全国工业产值的5％；1954年，公私合营企业达1746户 ，产值占全部私营和公私合营企业的33％。第二阶段为上个世纪60年代在高度计划的经 济体制下，对工商业的关、停、并、转。1958年开始的“大跃进”和人民公社化运动，致 使国民经济比例关系严重失调，1961年，中共中央制定“调整、巩固、充实、提高”八字 的方针，对失调的国民经济进行全面整顿。经济体制改革之前对国营企业进行的一次最 大规模的调整——对部分工业企业的关、停、并、转就是在这一个时期出现的。 这一时期中国企业并购重组的一个显著特点是政府指令的推动。在高度集中的计划经 济体制下，企业是政府的附庸机构，没有自主产权，没有市场，企业并购重组采用的是 政府指令下的划拨方式，这种并购重组是一种行政性合并，不能算真正意义上的并购重 组，不存在现代市场经济...
第一章 导言