对分支机构管理层进行的资产剥离
对分支机构管理层进行的资产剥离----管理层收购（MBO） 天道并购 俞铁成 这两年，管理层收购（Management buy- out,简称MBO）在国内开始逐渐热门起来，特别是“四通MBO”案例经媒体炒作后更是让MB O一度成为国内经济界关注的焦点。实际上我认为四通的这个案例严格意义上并不能算真 正的管理层收购，这也是因为在中国执行管理层收购会遇到许多法律和政策上的障碍。 比如一个公司对外长期投资总额不得超过其净资产的50%（《公司法》规定）就使得管理层 想“以小吃大”的想法很难操作。在四通案例中，老四通的管理层出资成立了注册资金1亿 元的新四通公司。新四通要收购在1998年就达到总资产42亿元、净资产15亿元左右、净 利润1亿元的老四通显然首先就很难过《公司法》的这一投资比例限制的“关口”。尽管这里 以四通案例为例介绍了国内从事管理层收购存在的一些障碍，但我坚信管理层收购必将 在中国资本市场上得到其应有的重要地位。而国内的法律政策环境也会越来越向有利于 管理层收购的方向发展。比如前面提到的《公司法》的对企业对外投资比例的限制条款就 有可能在近期被国家修改。 下面对管理层收购进行简单的介绍，国内读者可以找来北京万盟投资管理公司王巍等人 所写的国内第一本关于MBO的书〈〈管理层收购—从经理到股东〉〉来深入了解。 实际上管理层收购在国外成熟的资本市场上是很常见的，国外对管理层收购也早有一套 成体系的运作方式和监管办法。我相信随着国内资本市场的进一步发展，国外一些成熟 的、优秀的技巧也会被国内所接受和掌握。 管理层收购实际上是杠杆收购（Leveraged buy- out,简称LBO）中的一种类型。杠杆收购是一种利用高负债融资、购买目标公司的股份， 以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。 通常组织杠杆收购的投资者有以下几类：（1）专业购并公司以及专门从事购并业务的投 资基金公司；（2）由私人控制的非上市公司或个人。（3）由私人控制的上市公司或个 人；（4）能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。只有在第四类情况即只有当运 用杠杆收购的主体是目标公司的管理层时，LBO才演变成MBO。上面这4类主体发动的杠杆 收购的操作办法、流程和监管等都是差不多的。在本章末中收录了我对杠杆收购的一篇 专门研究文章，有兴趣的读者可以看一下。 现在可以对管理层下一个定义：MBO是目标公司的管理层利用借贷所融资资本购买本公司 的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目 的并获得预期收益的一种收购行为。 随着MBO在实践中的发展，其形式也在不断变化。除了目标公司的管理者为唯一投资收购 者这种MBO形式外，实践中又出现了另外两种MBO形式：一是由目标公司管理层与外来投 资者或购并专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更容易获得成功；二是管理层收购 与员工持股计划ESOP或职工持股收购（Employee buy- out，简称EBO）相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收 ，降低收购成本。 管理层收购在资产剥离中起着重要作用。1996年在1702起子公司出售案例中采用MBO方式 的有42起，这一比例比1995年下降了2%。见表一和表二。 19世纪末和20世纪20年代美国的两次购并浪潮分别以横向一体化和纵向一体化为特征， 到60年代第三次以混合兼并为特征的购并浪潮过后，美国的庞大的企业集团比比皆是。 到80年代，这些混合经营的企业集团许多出现严重的业绩衰败现象，于是回归主业，“归 核化”成为这一时期的潮流。 这些大企业集团在剥离下属与主营业务无关或关联度很小的业务单元时，面临的主要问 题就是选择合适的买主，选择主要考虑的标准就是各方出价的高低。外部购买者出价的 依据是从公开信息分析得到的目标公司的资本结构、现金流量、经营情况以及与自身业 务协调的程度等因素。而内部购买者则拥有关于企业潜力的详细信息。但出价高低并非 卖主考虑的唯一因素。以下几种情况会增强管理层购买的竞争力。 （1） 卖主出于非财务目标的考虑。比如，若卖给第三者会损害卖主的形象，或希望尽快平稳 地脱手，卖主往往更愿意选择MBO。 （2） 管理层已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要 内幕消息。当然，管理者也需正确估计其专业技能及地位所赋予的讨价还价能力。若优 势不大则应慎重考虑是否参与竞争，否则一旦收购失败，他们可能很快被解雇。 （3） 与集团分离后，新独立的企业与原母公司一般还保持一定的贸易关系（作为原材料供应 商、客户或战略性合作伙伴）。此时若卖给外部购买者，可能形成垄断，对集团利益不 利，故卖方往往趋向选择MBO，因为管理层寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者 。 当然，在把资产剥离给管理层时存在一个“公平竞争”的问题，即由于管理层太了解公司 情况以及和公司高层关系密切而使公司高层在决定买家时把“天平”倾向管理层一边。在 美国购并史上就发生过这样的例子。于是美国政府也出台法规，要求在遇到类似情况时 ，在母公司设立一个“独立决策委员会”，主要由公司的独立董事组成，由该委员会负责 资产剥离的公平性。我认为这个问题将来在中国一定也会产生，所以附带提出，以引起 重视。由于本书不是专门讨论MBO，所以就此问题不做展开。 表2.1：1987—1996年美国子公司出售中的MBO情况 年 子公司出售总数量 管理层收购数量 MBO占子公司出售案例的比例 1987 807 90 11% 1988 894 89 10% 1989 1055 91 9% 1990 940 63 7% 1991 849 35 4% 1992 1026 36 4% 1993 1134 28 2% 1994 1134 31 3% 1995 1199 43 4% 1996 1702 41 2% 表2.2：美国1987—1996年管理层收购的金额 年 管理层收购数量 披露出售价格的案例 总收购金额(百万美元) 平均收购价格(百万美元) 1987 90 43 5，957.2 138.5 1988 89 47 8,521.6 181.3 1989 91 38 4,049.5 106.6 1990 63 26 2,115.6 81.4 1991 35 16 855.7 53.5 1992 36 9 1,148.6 127.6 1993 28 7 212.3 30.3 1994 31 8 1,293.1 161.6 1995 43 12 697.7 58.1 1996 41 18 2,128.9 118.3
对分支机构管理层进行的资产剥离