安徽水利MBO：罕见的利益平衡游戏
|安徽水利MBO：罕见的利益平衡游戏 | |2004-04-07 | | 　 | |□应该付给职工的改制补偿，变成职工对管理层的借款，在获得了这样一笔| |不用支付利息的巨额借款之后，安徽省最大的水利水电施工公司的管理层 | |顺利解决了收购资金的60%，他们打着国企改制的旗号，以每股净资产1／4| |的价格就完成MBO | |　　□但由于需要兼顾的利益主体太多，即使MBO方案被国资委批准，其日 | |后还将面对利益和权力分配等众多难题 | | 是“国企改制”还是MBO | | 创造一项记录不难，难在创造记录而无需付出超人的代价。但正在冲 | |关MBO（管理层收购）的安徽水利开发股份有限公司（600502，安徽水利）| |却能二者兼顾——在不经意间，它已经创造了中国资本市场的一项记录：70 | |名上市公司管理层和控股公司员工一起站到MBO的前台，而且是需要以上市| |公司相应净资产1／4的价格完成。 | | 2004年3月5日，“安徽水利”披露其第一大股东安徽省水利建筑工程总 | |公司（下称“水建总公司”）的改制进程：安徽省财政厅已与蚌埠市嘉禾创 | |业投资有限公司（下称“嘉禾投资”）签署《国有资产转让协议》，向后者转 | |让所持“水建总公司”的全部国有资产。 | | 作为标的，“水建总公司”成立于1969年，属安徽省水利厅建制的国有 | |独资企业，目前拥有3个全资子公司和3个控股子公司，上市公司“安徽水利| |”是其中之一。 | | 主营水利水电工程施工、水资源综合开发的“安徽水利”，前身为安徽 | |水利建设股份有限公司（下称“水建股份”） ，由“水建总公司”于1998年6 | |月发起设立。2000年6月，“水建股份”增资扩股，股本由1100万元增加至62| |00万元，“水建总公司”占总股本的52.54%。2003年4月15日，“安徽水利”首| |次公开发行股票5800万股并上市交易，“水建总公司”的股权虽被摊薄至27.| |14%，但仍控股。到2003年12月31日，“安徽水利”的净资产是44813.89万元| |，27.14%的股权价值是12162.49万元，“嘉禾投资”此次收购“水建总公司” | |的全部国有资产，支付给省财政厅的价格为2946.07万元，仅为前述价格的| |1／4。 | | | |再看收购方：“嘉禾投资”成立于2003年5月12日，注册资本5000万元，主营| |业务为实业投资、高科技开发与投资、股权投资、资产管理和企业托管与 | |相关业务咨询。公司法人代表王世才为“安徽水利”董事长，出资1530万元 | |持有30.6%的股权，“安徽水利”总经理杨广亮出资550万元持有11%股权，其| |余48位股东也都是“水建总公司”经营管理人员、专业技术骨干和员工。 | | 在“嘉禾投资”完成收购之后，即与“水建总公司”员工胡庆林等20人共 | |同改组“水建总公司”为安徽水建（集团）控股有限责任公司（暂定名）（ | |下称“水建控股”），“嘉禾投资”拥有95.8%的权益，另4.2%则归胡庆林等20| |名自然人所有。 | | | |在国家相关部门严格控制MBO的大背景下，也许是为了避开MBO的“嫌疑”，“| |嘉禾投资”在“安徽水利”的收购报告书中特意声明：“本公司受让安徽水建 | |总公司的国有资产（其中包括上市公司27.14%的股份）是为了安徽水建总 | |公司本次改制需要而进行的，目的不是为了获得对安徽水利控制权。” | | 但追溯股权转让之后的最终控制人，收购报告书中的这种谨慎表示更 | |像是“此地无银三百两”故事的翻版：本次收购完成后，“嘉禾投资”将间接 | |控制“安徽水利”3256.92万股股份（占总股本的27.14%），对“安徽水利”形| |成实质控制。 | | | |根据当地媒体报道，“安徽水利”的收购将成为安徽省上市公司首例MBO案。| | 为何需要改制之名 | | | |“安徽水利”第一大股东“水建总公司”的所谓改制，就是先将“水建总公司” | |卖给管理层的收购主体“嘉禾投资”，后者再将其置入新设的“水建控股”。 | |能够体现国有企业改制这一点的，只是改制前后的公司名称还有所关联。 | |但从“安徽水利”的实际控制权的转移过程来看，“安徽水利”的实际控制权 | |已由省财政厅转移至“嘉禾投资”和20名自然人手中。 | | 既是收购上市公司母公司股权（净资产），“安徽水利”管理层为何要 | |紧紧抱住“改制”这个名目不放？ | | 若“安徽水利”管理层直接收购上市公司的国有股，将不可避免地提高 | |收购成本。在目前上市公司国有股权收购的案例中，普遍溢价率在27%－30| |%之间，以“安徽水利”此次转让的27.14%国有股权来看，参照其2003年年报| |的每股净资产3.73元，直接收购将至少需付出15427.79万元的代价[＝1200| |0×0.2714×3.73×（1＋27%）]，这个方案需要支付的价格与实际支付价格29| |46.07万元进行对比，需要多支付1.25亿元。 | | 而收购上市公司母公司的好处，就在于可以参照改制的相关优惠政策 | |，将母公司的水分挤出，从而大幅降低收购成本。 | | | |以2003年6月30日为评估基准日，“水建总公司”总资产为30579.15万元，总| |负债为21086.67万元，净资产（国有资产）为9492.48万元。 | | 2003年12月29日，安徽省政府批准的《改制方案》中，同意将职工身份 | |置换补偿金（或补助费）3002.59万元，给予职工一次性奖励780万元，离 | |休干部、退休职工、内退职工、在册死亡职工的遗属及子女等各项安置费 | |用1781.80万元，合计5564.39万元，从“水建总公司”评估后的净资产中一 | |次性扣除，并列入负债，由改制后企业负责处置或支付。扣除上述各项后 | |，“水建总公司”可供转让的净资产只剩下3928.09万元。 | | 此后，安徽省财政厅又给予“安徽水利”管理层极为优惠的付款条件： | |根据安徽省相关改制政策，鉴于受让方一次性支付全部转让款，转让方将 | |按转让价格3928.09万元给予受让方25%的付现优惠条件，即优惠982.02万 | |元，实际支付转让款2946.07万元。 | | 也就是说，管理层通过支付3117.98万元（2946.07万元收购资金＋20 | |名自然人出资171.91万元），就完全控制“安徽水利”3256.92万股股份，相| |当于每股仅支付了0.957元，仅为其每股净资产3.73元的1／4，较之于《收 | |购报告书（摘要）》公告当天“安徽水利”流通股每股9元的收盘价，在上市 | |公司非流通股进行全流通的预期下，“安徽水利”管理层收购的付出与未来 | |收获的预期之间的差距，其所获收益的想象空间则会更大。 | | 安徽水利MBO两优点 | | 安徽水利MBO不但在实现MBO与不付出超人代价两难之间进行兼顾，而 | |且在国内MBO案例实践中，进行了两项创新。 | | 1.开辟融资新渠道 | | | |在MBO的实际操作中，管理层往往只支付得起收购价格中很小的一部分，其| |余部分就要通过借贷融资来弥补，因此融资能否成功事关MBO能否进行和成| |功的关键。 | | 通常来说，管理层获得资金的渠道有如下几种：个人及家庭积蓄、向 | |亲友拆借、向银行借款；管理技术要素及经营绩效的量化；政府财政资金 | |借给经营者；动用职工工资节余基金配股；以股权做抵押，向银行借款购 | |股等。 | | 在上述渠道中，个人及家庭积蓄、向亲友拆借获得资金是合法的，其 | |他方式则多少都难脱违规违法之嫌。如人民银行《贷款通则》中明确规定：“| |贷款不得用于股本权益性投资。”这种旨在规避金融风险的规定，使得管理| |层向银行贷款进行收购成为违规。 | | | |为获得合法的资金来源，MBO实际操作中已摸索出一些可行的途径，利用信| |托投资公司或设立信托基金的形式，已有成功范例。 | | | |信托融资的法律机制渊源于《信托法》和《信托投资公司管理办法》。《信托法| |》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产| |的独立性原则，成为财产关系的一种有效的保护制度。 | | | |据媒体公开报道，以信托融资方式开拓MBO业务，始于2002年11月中旬，重| |庆新华信托设立的5亿元规模的专项MBO信托。2002年年底，人福科技（600| |079）以信托方式从伊斯兰信托融资1亿元，成为中国首家通过此方式实施M| |BO的上市公司。此后至2003年年底，共发生24起信托公司收购上市公司法 | |人股行为，信托公司频频出手，掀起一波入主上市公司热潮。 | | 但是，通过信托的方式将支付高昂的费用，这本身为操作方以后的经 | |营增加了成本。如何能够找到一条既节约成本，又有利于操作的方案呢？ | | “安徽水利”的MBO操作值得借鉴。 | | | |“安徽水利”管理层仅出资2000多万元现金，就获得对“水建总公司”9000多 | |万元净资产的所有权。实现此结果的关键之处，在于控股股东净资产中扣 | |除了共计的5564.39万元职工安置费用，并列入负债，由改制后企业按《改 | |制方案》负责处置或支付。 | | 如此一来，其实相当于应该付给职工的改制补偿，成为了职工对管理 | |层的借款，并被后者用来MBO。而在获得了这样一笔不用支付利息的巨额借| |款之后，“安徽水利”管理层顺利解决了收购资金的60%。 | | 2.收购主体设计新颖 | | | |《公司法》规定，对外股权投资不得超过有限责任公司净资产的50%。在MBO | |操作中，这一规定意味着管理层必须找到一家净资产为收购标的两倍以上 | |的主体来实施收购行为，对于需要借助资本杠杆来完成收购的管理层来说 | |，这无疑是一个相当高的门槛，因此如何选择一个合适的收购主体，成为M| |BO能否成功的关键问题之一。 | | 在“安徽水利”的MBO中，其收购主体设计成50位股东共同持有的“嘉禾 | |投资”与20名自然人共同持有的“水建控股”，这种罕见的格局，主要是考虑| |到需要照顾与上市公司利益有关各方的利益。 | | 《公司法》对有限责任公司的股东人数限定在2－50人之间，而“嘉禾投 | |资”原有的股东人数已达50人的上限，对于还需要从此次MBO体现自身利益 | |的20名自然人来说，其体现自身利益的方式只有如下几种。 | | 如果组建股份公司，固然可以将更多与收购有关的利益自然人包含进 | |来，但设立股份公司须经国务院授权的部门或省级人民政府批准，审批周 | |期长，手续繁琐，设立费用高，法律约束多，需要付出相当的时间和手续 | |成本。 ...
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