反兼并与反收购对策研究
反兼并与反收购对策研究 　 企业并购是一个企业以某种条件取得另一个企业部分或全部产权，以取得其控制权的行 为。在对目标企业进行收购时，可能会引起目标企业的两种不同反应，即同意和不同意 。若目标企业同意被收购，则称为善意收购，这时，反收购就不是一个重要的问题。但 如果目标企业反对被收购，而收购方不顾目标企业的意愿，无意放弃收购企图，那么这 种收购被称为恶意收购。目标企业不同意收购的原因可能是多方面的，可能是目标企业 的管理人员认为他们掌握了许多企业未公开的、有利于企业价值的信息，这些信息的价 值未被市场所反应，因此，企业的价值被低估了，或者他们相信反收购行动能提高收购 者的出价，当然也可能是因为管理人员担心收购会导致现有职位的丧失。不论是何种原 因，都可能导致目标企业采取各种反收购策略。西方企业经历了多次购并浪潮，企业收 购数量和规模日益增加，收购和反收购斗争日益激烈，特别是八十年代以后，产生了许 多反收购对策。每一种对策对目标企业的价值、收购难度都有不同的影响。本章根据反 收购对策实施在收购企业发出收购要约的前后，把反收购对策分为两类，并对其中的每 一种对策进行介绍和分析。 　 一 收购要约前的反收购对策 　 1. 董事轮换制 董事轮换制(Staggered Board Election)是指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一的董事，这意味着即使收购者 拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。目前，美国标准普尔 指数的500家公司中的一半以上公司采用这种反收购对策。由于这种反收购方法阻止了收 购者在两年内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改组目标公司。这样就降低 了收购者的收购意向，并提高收购者获得财务支持的难度。一些学者研究表明董事轮换 制对目标公司股票价格的影响很小，斯隆管理学院的鲁巴克(R.S.Ruback)教授的研究认 为董事轮换制对目标公司股票价格的影响只有1％；德安格和雷斯(DeAngelo & Rice)研究了100家公司章程中引入反收购条款的公司，其中53家引进了董事轮换制条款 ，但没有发现对股价有明显的影响；而杰雷尔和普尔森(Jarrell & Poulsen)对1980年以来的28个公司的研究表明董事轮换制对目标公司股票收益的影响是 -1％。但是，这些研究者也承认这些数据可能不具有统计上的显著性。总的来看，董事 轮换制是一种有效的，但对股价影响较小的反收购对策。 　 2 绝对多数条款 绝对多数条款(Super-majority Provision)是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票，这 个比例通常为80％，同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生 效。这样，敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有公司 很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。有关绝对多数条款对 目标公司股价和股票收益的影响有不同的实证结论。德安格和雷斯以及利尼和麦克考尼 尔(Linn & McConnell)的研究表明这一收购对策对股价没有负面影响，而杰雷尔和普尔森则认为对 股价的影响是- 1％。尽管这种反收购对策对股价可能有一定的影响，但绝对多数条款仍然被认为是一种 温和的反收购对策。 　 3 双重资本重组 这种反收购对策是将公司股票按投票权划分为高级和低级两等，低级股票每股拥有一票 的投票权，高级股票每一股拥有十票的投票权，但高级股票派发的股息较低，市场流动 性较差，低级股票的股息较高，市场流动性较好。高级股票可以转换为低级股票。如果 经过双重资本重组(Dual Class Recapitalization)，公司管理层掌握了足够的高级股票，公司的投票权就会发生转移。 即使敌意收购者获得了大量的低级股票，也难以取得公司的控制权。与董事轮换制和绝 对多数条款相比，采取双重资本重组这种反收购对策的公司要少。帕奇(Partch)的研究 表明在1962年至1984年间美国仅有43家公司采用这种反收购对策，同时，对目标企业股 价的影响较小。 双重资本重组是一种有效的反收购对策。由于将投票权集中到公司的管理者手中，可以 阻止敌意收购者通过收购发行在外的股票而控制公司。有时，即使收购了目标公司所有 发行在外的股票，也可能难以获得目标公司的控制权或将其收购。 　 4 “毒丸”计划 “毒丸”(Poison Pill)计划是一种优先股购股权计划，这种购股权通常发行给老股东，并且只有在某种触 发事件发生时才能行使。“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通 常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元 的股票。“弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中意愿接受的最低价格。如果目标公 司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可 以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。 这时，股东可以获得的最低股票溢价是200％。在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价 购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，就是说，100元的优先股以200元的价格被购 回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目 标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出”计划中。 “毒丸”计划在美国是经过1985年德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八 十年代后期被广泛采用。虽然“毒丸”计划对于敌意收购来说是一项有力的反收购对策， 它能在很大程度上阻止收购，但它对目标公司股价和股票收益的影响并不显著。 　 二 收购要约后的反收购对策 　 1 特定目标的股票回购 这些交易有时也被称为讹诈赎金或“绿色邮包”(Greenmail)，当公司从单个股东或一组股 东手中购回其持有的相当数量的公司普通股时才会发生，这样的股票回购经常是溢价成 交，而且回购并不适用于其它股东。特定目标的股票回购可以作为反兼并的一个手段， 它可以促使收购者把股票出售给目标公司并赚取一定的利润，放弃进一步收购的计划。 当然，麦克尔森(Mikkelson)和鲁巴克的研究表明，在111家有被收购意向的目标公司中 ，仅有5％的公司真正实施了股票回购。其他一些学者的研究表明，在已宣布的股票回购 案例中，股票收益的影响只有- 3％。通过向收购者支付高价赎金的办法来阻止收购者进一步的收购对策仍是一件颇受争 议的事情。因为向收购者支付的讹诈赎金是由公司支付的，最终是由股东承担的。而首 先从中受益的却是管理层。这种反收购对策是否能使股东受益，仍需进一步的研究。 　 2 诉诸法律 也许最普通的反收购对策施就是与收购者打官司。在美国1962年至1980年间的约三分之 一的收购案发生了法律诉讼。诉讼可能针对收购者的某些欺骗行为，违反反托拉斯法或 者证券法规等行为而进行。 法律诉讼有两个目的。第一，它可以拖延收购，从而鼓励其他竞争者参与收购。据此看 法，杰雷尔指出，在有法律诉讼的情况下，有竞争出价产生的可能性有62％，而没有法 律诉讼时，其可能性只有11％；第二，可以通过法律诉讼迫使收购者提高其收购价格， 或迫使目标公司为了避免法律诉讼而放弃收购。但杰雷尔的研究认为股票价格对是否有 法律诉讼的反应在71个诉讼案例中几乎为零。这就表明采取这种反兼并措施几乎就是一 场公平的赌博。 　 3 资产收购和资产剥离 将目标公司的资产结构进行改变也可以作为反兼并措施之一，这种对策包括将收购者希 望得到的资产，这些资产常被称为“皇冠上的明珠”(Crown Jewels)，从公司剥离或出售，或者购入收购者不愿意得到的资产，或者购入某些可能会 引起反托拉斯法或其它法律上的麻烦的资产。这些对策的目的在于减少目标公司在收购 者心中的吸引力，并提高收购者为此要付出的代价。这种措施通常会降低目标公司资产 的质量和股票的价格。 　 4 邀请“白衣骑士” 当遭到敌意收购时，目标公司邀请一个友好公司，即所谓的“白衣骑士”(White Knight)作为另一个收购者，以更高的价格来对付敌意收购，从而使自己被“白衣骑士”收 购。通常，如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性 就大；如果敌意收购者提出的收购出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目 标公司获得拯救的可能性就减少。在美国1978年至1984年间的78起成功的反收购案例中 ，有36起是被“白衣骑士”拯救的。如表1所示。 　 表1 “白衣骑士”(1978-1984) 　 　 年份 反兼并成功的公司数 其中被“白衣骑士”拯救的公司数 1978 14 6 1979 17 9 1980 8 5 1981 15 9 1982 12 2 1983 4 3 1984 8 2 　 资料来源：W.T.Grimm & co. 　 5 “帕克门”战略 “帕克门”(Pac- man)原是八十年代初流行的一部电子游戏的名称，在该游戏中，任何没有吞下敌手的一 方遭到自我毁灭。这里指当敌意收购者提出收购时，针锋相对地对收购者发动进攻，也 向收购公司提出收购。反收购实践表明，“帕克门”战略是一场非常残酷的收购战，最后 的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，“帕 克门”战略的结果很可能是两败俱伤。没有明确的研究结果表明收购双方股东能从中受益 。 　 根据上述的介绍和分析，很难简单地得出反反收购对策对股东是有利还是有弊的结论， 事实可能要更复杂一些。不过，我们认为目前的证据和分析可以支持以下三个判断： 其一，给予现有的管理人员对敌意收购有否决权似乎是有害的。当然在某种情况下，这 样的措施是有利于股东利益的，但是这种特定的情况是比较少见的。毒丸计划和双重资 本重组是基于特定的考虑而采取的。相信管理者在处理这些反收购对策的权力方面肯定 存在一个平衡点，只是目前还没有人发现它而已。 其二，反收购对策如果损害了公司的资产那将会是一个错误。这包括公司资产以低于其 价值出售，或购入资产远低于其价值，以此阻扰收购。这些措施即使在某种情况下可能 会有利于股东利益，这些特种情况也是很少见的。 其三，那些不给予管理者以绝对否决权和不损害公司资产的反收购策略，诸如针对反收 购的公司章程的修正是无害的。这些措施将导致收购者重组其收购出价，甚至稍微提高 其标购的价格。它们的主要代价是反收购策略可以减少收购者的利润，并由此导致取放 弃收购行为。但事实上，没有明显的证据表明反收购对策中的公司章程的修正会降低公 司被收购的可能性。 总之，有些反收购对策看来是有害的。最有害的措施可能就是八十年代的一些创新，如 毒丸计划。这些措施将给公司带来混乱，因为这些措施非常难以控制其变化，而且无需 股东的表决。当然，这些措施也许看上去很有威力，为了对付这些措施，收购者目前尚 未设计出相应的收购对策。
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