《新财富》：控制现金流
《新财富》：控制现金流 郭广昌在复星的资本运作 　　复星是在什么主线下收购并运作如此多的企业？控制现金流！ 　　当他有足够的实力时，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里，为此他与出 让方成立合资公司，并由他控股。 他热衷于收购现金流充沛的商业流通企业，以补充高利润产业，并通过股权激励来推动 经营现金流的实现。 　　他利用股市进行权益性筹资，系下公司互保获取银行贷款；介入证券业，为产业整 合提供金融服务。 　　汪姜维/文* 　　郭广昌和他的复星系展露了内地最具想象力的运作模式。在5年间投资收购范围涉及 生物制药、房地产、信息产业、商贸流通、金融、钢铁、汽车等领域，直接和间接控股 参股的公司超过了100家。 　　郭广昌热衷于投资，最为推崇李嘉诚：“他没有什么专业，投资就是他的专业，他靠 的就是专业的眼光和判断力。”(关于李嘉诚的故事参见本刊2003年2月号封面文章《大策 略——李嘉诚如何思考》) 　　而复星投资的核心就是现金流的平衡。“我们主张以增资为主，不主张转让，因为增 资的现金流就在我们的体系里面。”复星实业总经理汪群斌说，“我们也主张控股，关注 负债率比较低的企业，如果负债率太高，会损害我们的信用。”在郭广昌描绘的复星系结 构中，“复星集团”(指上海复星高科技(集团)有限公司)是复星集团中位于第一层次的“以 投资银行业务为中心的金融产业平台”，是“整个集团的金融中心、资本中心和资金中心 ”。而第二层次的产业集团层面则是“以推动各产业发展为核心的上市公司群体”，第三层 次的专业公司层面是“以提升竞争能力为主线的专业公司”。 　　收购南钢:控股合资、“先设立、后增资”、托管保证金 　　复星今年巨资要约收购“南钢股份”(600282)，体现了其操控现金流高超技艺。 　　这次收购简单来讲，就是复星出现金，南钢集团出资产，双方成立合资公司，由复 星控股。然后通过增资，合资公司收购“南钢股份”。经过这样安排，收购资金仍掌握在 复星手中。 　　收购是为了控制企业，如果用最少的现金流权(所有权)拥有最多的控制权，这样收 购付出的资金最少。 　　如图(见第42- 43页“复星集团产业架构图”)，收购完成后，“复星集团”及其相关企业共拥有“南钢股份 ”的现金流权为43%(60%×70.95%)，而拥有控制权为60%。 　　为缓解出资压力，复星分两步走：“先设立、后增资”。第一步，复星三家关联公司 以现金出资6亿元，南钢集团以一些经营性资产出资4亿元，成立合资公司“南钢联合”。 而第二步双方同比例增资，复星仍以现金增资，南钢集团则以“南钢股份”股权增资。 　　南钢集团以“南钢股份”股权增资，需经政府批准。审批需要时间，而且先期成立的 合资公司已由复星控制，所以第二步增资复星所需的现金就可通过各种融资安排来实现 。另外，根据合资协议，复星需将为“南钢联合”增资而先期缴付2.1亿元。这样，复星出 资8.1亿元就可达到收购的目的，当然这8.1亿元还在控制之中。 　　一个需出资16.5亿元(合资公司最终注册资本27.5亿元的60%)的合资计划，在精巧安 排下，只需要8.1亿元的初期出资即可实现。 　　按照常规思路，往往直接收购60%的“南钢股份”股权，根据“南钢股份”2002年底的净 资产数据，超过10亿元(60%×174253万元)的现金要即刻流出复星系。换取的只是“南钢股 份”的60%控制权和现金流权；复星的收购方式，是用8.1亿元换取“8.1亿元”+“南钢股份 ”的60%控制权和42.57%的现金流权。且“南钢股份”2002年底的货币资金余额高达9亿元。 　　这大大减少了复星的筹资压力，因为复星集团2002年底的货币资金余额只有12亿元 。 　　在此次收购期间，复星系还在内部做了一个资金安排：2003年3月27日，“复星产业 投资”将其今年年初刚刚合资成立持有的“国药集团医药控股有限公司”(本文简称“国药控 股”)的49%股权托管给上市公司“复星实业”，从而获得5亿元托管保证金。 　　从时间来看，托管的时间与合资公司成立时间(2003年3月24日)仅差三天，而从资金 数量来看，约5亿元的托管保证金与“复星产业投资”需要出资的合计金额5.5亿元也差不 多。是不是一个巧合？ 　　此外，复星在2002年参股“友谊股份”也采取类似的做法，只是没有控股合资公司。 　　收购资金来源:IPO+配股+集团担保借款 　　复星真正的公司收购和产业整合都发生在旗舰企业“复星实业”(600196)1998年8月上 市之后。复星另两个核心产业的“复地”和“复星信息”也在“复星实业”上市当月成立的(“ 复地”的详细情况见附文《复地曲折上市》，投资信息产业的情况见附文《信息产业：抢占 优势媒体资源》)。 　　“复星实业”收购企业数量之多，值得关注(详细情况见附文《复星实业20亿元大收购 》)。上市5年来，共收购、参股40多家公司，涉及的细分产业包括生物制药和诊断试剂、 中药、西药、医疗器械和医药商业等领域。 　　5年中，复星实业在投资收购方面共动用了近20亿元的资金。由于涉及公司多、累计 金额大，收购资金的来源和结构极为重要。 　　“复星实业”投资资金主要来自股市融资及银行贷款。 　　如表1，1998- 2002年，“复星实业”累计的经营活动净现金流为4.1亿元，平均每年只有8200万元，远远 不足以应付累计14亿元的投资净现金流出，必须依靠筹资活动。 　　五年中，“复星实业”通过筹资活动净流入的资金高达13亿元，仅较投资净流出少1亿 元，这1亿元的缺口依靠经营活动完全可以解决。 　　在筹资结构上，通过吸收权益投资(股票市场融资等)共筹集资金9亿元，6.4亿元依 靠借款，筹资成本(分配股利、支付利息以及筹资费用)为2.2亿元。各个年度之间的融资 结构会随着融资条件和投资力度的情况有所不同。如表2，“复星实业”在过去5年中的权 益性投资基本呈逐年稳定增长的趋势，不过各个年度的资金结构则大不相同。在1998- 2000年，由于1998年通过IPO、2000年通过配股筹集了约8亿元的资金并且投资相对较少 ，所以权益投资的资金基本上可以依靠这些筹资，而通过借款筹集的资金相对较少且借 款和还款基本相当。 　　但到了2001年，情况则完全不同。“复星实业”原本计划在2001年发行可转换公司债 券，但未能成功。同时，我们可以看到，这一年中权益性投资非常高，除了表2显示的权 益性投资支出近3.2亿元外，“复星实业”还在这一年预付股权转让款2.8亿元，两项合计 6亿元，达到了历年最高峰。由于不能通过权益资本市场筹到资金，所以这一年“复星实 业”的累计借款金额大幅增长，从2000年不到4亿元增长至12亿元；而且借款金额远远超 过还款金额，缺口达到5亿元，“复星实业”这一年末的短期借款余额也从上年的1.27亿元 增至6.26亿元，其中5.465亿元由“复星集团”提供担保。 　　2002年，“复星实业”的投资金额有所下降，为4.75亿元，同时由于部分投资的收回 以及购并子公司期初货币资金的补充，所有投资活动的资金净流出从上年的4.87亿元降 到了1.5亿元。投资流出的减少大大减轻了筹资的压力，但由于2001年巨额的借款余额， 2002年借新还就的压力增加，所以累计借款金额反而有所增加，增至17亿元；不过借款 金额与还款金额基本相当，净增不到1亿元。 　　资金流的行业战略:收购商业流通企业 　　郭广昌最推崇的商人李嘉诚做企业的一个重要的策略是“收购或从事不同回报期的业 务以降低风险”。其中，通常回报期短的业务，如零售和酒店，对当前经济状况较为敏感 ，这些业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚的利润，现金流量也比较连续 。 　　大概也是基于这样的考虑，郭广昌在近两年也介入了现金流量充沛的商业流通领域 (收购情况见附文《商业流通业：参股“友谊股份”，控股“豫园商城”》)。复星旗下一家媒 体的报道证实了这样做的目的：按照梁信军(复星集团副董事长)的说法，商业流通领域 的企业对于复星具有很重要的战略意义，像联华超市、豫园商城，有遍布全国的连锁药 店，有200亿的零售额，而起码有3到4个月的时间，大约有60亿的供货商的资金可以延期 支付，“这是国内的惯例，美国也是这样的，只不过是要开信用证。至于怎么操作，要按 规范办。”我们研究发现，“友谊股份”和“豫园商城”的经营活动净现金流的确非常充沛， 远远好于生物制药的“复星实业”。 　　如表4，在过去5年中，“友谊股份”和“豫园商城”的净利润累计分别为2.88亿元和5. 36亿元，而两者的经营活动净现金流的累计金额均超过了9亿元；与之相对应的是，“复 星实业”过去5年累计5亿元的净利润只带来了4.14亿元的经营活动净现金流。 　　而且，如果仅看2002年度情况，“友谊股份”和“豫园商城”的经营活动净现金流分别 是其净利润的4.5倍和5.3倍，而“复星实业”的经营活动净现金流只相当于净利润的70%。 其中，“友谊股份”的现金流状况又远远好过“豫园商城”，这主要是由于“友谊股份”在20 00年收购了中国最大的连锁超市“联华超市”。从“友谊股份”2002年的资产负债表，我们 可以看到，“友谊股份”年末的应付账款和应付票据的合计金额高达13.4亿元，远远超过 了其存货的余额7.7亿元，这说明其不仅很多存货采购款可以延迟支付，甚至于某些已经 买出的商品的采购款项都可以延期支付。 　　然而，根据“豫园商城”和“友谊股份”披露的公开信息，我们并没有发现这些“具有战 略意义”的上市公司为“复星集团”的产业整合直接提供资金方面的支持。不过，在复星集 团未来的资金整合平台“德邦证券”中，“豫园商城”以现金出资30240万元，占30%股权， 成为最大股东。 经营现金流实现的体制保障:管理层持股 　　对于致力于做投资银行的复星来说，投融资的现金固然非常重要，但企业运行支撑 的基础还在于产业，也就是经营活动。“上面两个层次平台能否立得住脚，最根本的、最 重要的基础在于第三层次的专业公司。”郭广昌非常明白这一点，“我们目前的现状是， 贷款规模越来越大，如果我们自身的造血功能不强的话，资金链的压力会越来越大。” 然而，对于复星来说，众多的专业公司涵盖众多不同的行业，但除GE外还很少有其他企 业能够证明多元化能够成功。面对这样的质疑，梁信军不以为然，“我们是看好一个团队 才投资的。—当然我要派财务总监，复星的原则是给经理人权限，但经理人要给我透明。 ”梁信军还称，“我们是通过合适的激励机制让那人与复星整体的利益高度一致。” 　　从复星的旗舰企业“复星实业”，我们的确可以看到：虽然主营业务并不出色，但它 能依靠旗下众多企业的投资收益保证整体利润不断增长(见附文《复星实业：越来越依赖 投资收益》)以及现金流量的相对稳定。从母公司财务报表来看，1998- 2002年间，“复星实业”母公司的经营活动净现金流入累计只有6620万元，而同期“复星实 业”从所投资的下属公司中通过分配股利共获取净现金流入则达到了1.8亿元。那么，复 星是通过怎样的合适的激励机制“让那人与复星整体的利益高度一致”的呢？ 　　我们发现，复星在收购整合一家新的企业时，往往会通过让管理层持有部分股权的 方式来达到这样的目的。郭广昌对媒体称，“集团层面就我们5个人有股份，但是新来的 人会在他分管的专业公司里面有股份，这样既有激励，也使得他必须把他分管的业务做 上去。” 　　这一方式体现在“复星实业”对生物医药产业的整合之中。在“复星实业”下属企业的 股权结构图中，无论是诊断试剂的核心企业“复星医学”及其下属的“复星长征”、医疗器 械产业的整合平台“创新科技”，还是整合知名的中药国有企业“花红药业”、西药国有企 业“重庆药友”，甚或信息产业中的“上海21世纪广告有限公司”，复星无不采用股权的激 励方式。 　　“复星医学”原本为“上海复瑞房地产开发经营公司”，主业为房地产开发，注册资本 只有1500万元。后转向做诊断试剂，且在2000、2001年为“复星实业”带来了2072万元和 1232万元的收益。为推动其进一步的发展，“复星医学”于2002年11月进行增资，“复星实 业”增资8075万元，占95%股份，“广信科技”和自然人朱耀毅各出资200万元和300万元， 分别占2%和3%的股权，将“复星医学”的注册资本增至1亿元。这里，自然人朱耀毅目前是 “复星实业”的副总经理，同时还是“复星长征”的总经理。而“复星长征”，原本由“复星实 业”直接持有75%的股权。为了将作为总经理的朱耀毅的利益与“复星长征”保持一致，“复 星实业”在今年6月份将持有的“复星长征”75%股权以账面值5721万元转给了“复星医学”， 由于朱耀毅持有“复星医学”3%的股权，这样他也就间接持有“复星长征”的股权。 　　而对于医疗器械的整合...
《新财富》：控制现金流