回购有益改善股权结构
回购有益改善股权结构


平安证券综合研究所 高春涛

减持国有股办法中规定，在采取国有股存量发行的同时，选择少量上市公司进行定向回购的试点，明确了回购是国有股的减持方式之一。此前，已有上市公司进行过国有股回购。

　　最早的回购是陆家嘴。1994年10月，国家股部分实施减资,由6．4亿减为4．4亿,公司股本总额从7．33亿减为5．33亿，国家股占82．6％。由于陆家嘴回购是为了解决国家股的部分资本虚置问题，将国家股中尚未投入的部分从注册资本中退出，本文不将其纳入分析范围。

　　1999年11月,申能股份以每股2．51元的净资产价格协议回购并注销由申能集团有限公司持有的10亿股国有法人股。

　　2000年11月,云天化以每股2．83元的净资产价格用现金资产回购,回购并注销公司第一大股东云天化集团有限责任公司持有的云天化国有法人股2亿股。

　　2000年12月，长春高新在1999年12月31日经审计确认的每股净资产3．40元的基础上,以每股3．44元的回购价格,回购并注销公司国家股股东长春高新技术产业发展总公司的7000万股国家股。

　　回购将减少公司的总股本，使回购前后公司的每股收益和净资产收益率上升。市场对回购的反应较为平稳，但有较强的预支效应。

　　国有股比例降低

　　由于《公司法》规定上市公司在股份回购后必须注销该部分股份，即不允许保存库藏股。回购的结果就是公司总股本减少，同时回购注销国有股使公司国有股比例下降，社会公众股比例上升。

　　申能股份回购前，国有法人股占总股本的80．25％，流通A股和转配股占总股本的9．53％，不符合《公司法》的规定：“公司股本总额超过4亿元的，向社会公开发行股份的比例为15％以上”。回购完成后，股份总额由26亿股减少到16亿股,国有法人股由占总股本80％减少到68％，而社会公众股比例增加到15％。

　　云天化回购前，云天化集团作为公司第一大股东持股4．68亿股，占公司总股本的82．40％。回购完成后，云天化的总股本减少至3．68亿股，云天化集团的持股比例降为2．68亿股，占总股本的72．84％，在一定程度上改善了公司的股权结构。同时，云天化社会公众股比例上升为27．16％,符合了社会公众股占总股本25％以上的规定。

　　长春高新回购前，国家股比例为57．36％,占绝对控股地位。受大股东的影响，公司大部分资金压在房地产上,回购的主要目的是为了淡出房地产业。回购所需的2．408亿元主要用开发区归还的欠款2．4亿元支付。回购后,国家股占公司总股本的比例降至34．63％。

　　相关财务指标改善

　　回购减小了总股本，对资产与所有者权益产生影响，但对当期收益总额没有影响，导致当期回购公司每股收益和净资产收益率上升。

　　申能股份按净资产值回购，回购前后每股净资产保持2．51元不变。回购前每股收益0．1641元，回购后每股收益上升到0．2646，回购前净资产收益率6．45％，回购后净资产收益率10．32％。

　　同样，按净资产值的回购没有影响云天化的每股净资产，云天化的每股收益由回购前的0．185元上升为0．285元，净资产收益率从6．533％上升到10．08％。

　　长春高新的回购价略高于每股净资产值，回购后，每股净资产略有下降，从回购前的3．40元下降到3．38元。每股收益从回购前的0．069元上升到0．106元，净资产收益率从2．03％上升到3．13％。

　　股价略有上升

　　回购主要由公司用自有资金支付，是在二级市场之外发生的，不存在其他减持方式向市场抽资的问题。从股价变化来看，市场对回购的反应较为平静。公司总股本的减少，实际上缩小了市场容量，这是有利于二级市场的。

　　从回购前后的股价变化来看都有一点升幅，回购完成前半年的股价表现为稳中略升，申能股份、云天化和长春高新和股价分别上升了1％、4％和5％。在回购完成后1月内的升幅与回购前的升幅呈反方向变动，回购前升幅最小的公司股价出现略微的补涨特征，升幅反而最大，申能股份、云天化和长春高新股价回购后1月的涨幅分别为8％、3％和2％。

　　以债权回购是创新

　　吉发投资是吉发股份的第一大股东，2000年底吉发股份应收吉发投资的款项共计3．15亿元，吉发股份还为吉发投资及其子公司提供担保金额达4．57亿元。吉发投资财务恶化，无力偿还贷款，吉发股份因担保负连带责任，已多次陷入诉讼纠纷。吉发股份决定通过法律手段向大股东追讨巨额债款，如在今年6月30日大股东仍未还款，公司将采取“股份回购”方案解决。吉发投资目前持股8719万股，以每股净资产2．79元计算，折合2．43亿元。但是，吉发投资所持股权已被债权银行和法院冻结下，这一方案付诸实施显然需要解决的问题还有很多。

　　无论如何，上市公司以债权回购股权，是一项富有意义的创新。

　　有助于解决上市公司与大股东的债务纠葛深市已披露2000年报的516家公司中，有171家存在股东占用上市公司资金和资产情况，占上市公司总数的33．2％。从金额看，股东占用上市公司资金和资产总额达271．28亿元，但未必有偿还的意识及能力。因此，大股东用股权抵债务，将削减大股东欠债的数量，改善上市公司的财务状况。

　　扩大了回购的适用范围一般而言，国有股回购适用于现金充裕，且第一大股东持股比例非常高的公司。能同时满足这两个条件，并有减持国有股要求的公司为数有限，这就限制了回购的适用性。而目前上市公司大股东占用上市公司资金的情况较为普遍，并且上市公司对大股东的债权是以上市公司资产的形式存在。因此，如果允许上市公司以资产回购股权，即回购股份所需的资金以大股东的欠款来抵减，并注销大股东相应的股份，则回购将易于推开，并可改善上市公司的股权结构和治理结构
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