管理层收购中的融资问题
近年来，我国随着产权结构调整的进行，管理层收购（Management Buy-out）逐渐为理论界和实务界所认可和重视。我国的管理层收购仍处于起步阶段，并受到许多因素的制约。其中，融资问题是能否成功实施收购的关键。本文拟对收购过程中的融资问题进行探讨。
管理层收购是杠杆收购的一种,指目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有权、控制权和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购过程中的融资安排主要涉及2个方面的问题，一是融资渠道，二是融资方式。在实际的操作过程中，由于收购标的价值远远超出收购主体的支付能力，大部分资金需要外部融资。
国外的融资分析
国外MBO注重融资结构和法律程序，在管理层收购的具体操作中均雇用中介机构操作，多采用杠杆融资的方式，通过银行、证券基金为主体的外部组合融资来完成。
一、融资工具
国外的融资工具主要有高信任度、过桥贷款、垃圾债券、私募、风险资本、投资银行入股、银行贷款等。1、高信任度。实际上是向卖方提供关于收购资金的担保，一方面减少了收购中资金的不确定性，另一方面又为买方赢得较充裕的时间。2、过桥贷款。投资银行利用本身的资金为杠杆收购提供的，要求收购者尽快偿还的一种短期融资手段。过桥贷款的利率一般是浮动的，风险较高。3、垃圾债券。收购者先寻找一家潜在的收购对象，其市场净值要超过发行在外的普通股的价值，然后在投资银行的配合下卖出垃圾债权，募得现金。短期内再次卖出公司,套得现金从中获利。4、私募。面向特定的投资者筹集资金的方式，这些投资者多为机构投资者，如保险公司、养老基金等。私募所提供的资金收益率较高，注册登记手续简单，节约大量的成本费用，提高筹资效率。
二、融资结构
在国外，MBO通过债务融资来筹措，债务融资在管理层收购融资中比例超过80%。这些资金是通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押债权得到的。外部融资又可以分成3部分：1、权益融资。包括通过发行股票筹集资金和股权支付。在西方权益融资的对象主要是战略投资者，他们一般不介入公司的管理，也不控股，其投入的资金占总资本的10%-30%，收益率在30%以上，并期望在3-5年内套现。2、债务融资。包括向金融机构贷款，发放债券和卖方融资等。债务融资是杠杆收购最重要的融资方式，其融资对象不光有商业银行，还有保险公司、退休基金组织、风险投资机构等。3、准权益性融资。包括认股权证、可交换债券，以及可转换的可交换抵押债券。
我国融资情况分析
由于收购中涉及的金额较大，融资渠道不畅通使MBO的成本上升。因此，MBO的成功实施必然需要金融资本的支持。我国在融资方面与国外存在着明显的区别，归结为以下2点：
一、融资环境不成熟
国外MBO依赖银行贷款、债券为主体的外部组合融资。国内缺乏相应的金融环境，靠管理者自筹资金，在相当程度上制约了缺乏资金和融资条件的管理者。
第一、可利用的融资工具单一，渠道狭窄。我国的融资工具较少，债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据等融资工具；权益融资中不能发行优先股；权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工具。银行贷款很困难，因为商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资，中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权收益性投资。国内已发生的几起MBO都采用了银行贷款，但这只是一种变通的做法，存在一定的法律风险。
融资中的变通的做法导致融资风险转移问题的出现。通过融资获得公司股权的公司管理层应该是融资风险的承担者。但是，我国现有的管理体制和市场背景下，融资行为可能会引致公司管理层的行为扭曲，融资风险的最终承担者可能是股东和债权人。比如，用公司的资信融资。公司管理层面临资金偿还和违规监管双重压力。于是公司加快分红，内源融资能力下降，财务风险加大，最终导致企业价值下降。价值下降损害的是股东权益，财务风险的提高损害了债权人的权益。
第二、融资中介机构不健全，政府操作痕迹明显。我国的中介服务市场不发达，具有操作和管理能力的高级人才匮乏。政府在操作中既负责制定游戏规则和监管交易，又是产权交易的主要卖方。除了价格，政府还需考虑其他因素如就业、税收等。政府在一定程度上可以控制管理层的“寻租行为”，但是我国政府只是通过行政命令干涉而不是通过融资的方式加以控制。
二、融资结构不合理
从MBO的案例看，洞庭水殖的收购利用20%的外部机构投资者权益资本,其他收购活动依靠管理层自筹资金入股解决。四通的收购资金主要是自筹；中国康辉旅行社有限责任公司的管理层直接拿现金购买股权，以2450万元现金从首旅集团手下买了康辉49%的股权。可见，我国管理层收购的融资主要采用管理者自筹资金或私募投资为主体的方式来完成。由于这种融资方式，我国在MBO的融资结构中自有资金所占的比重很大，违背了杠杆收购的初衷，也在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。内部融资的有限性涉及收购所需资金来源的合法性问题。在我国已经进行的收购案例中对收购资金来源一般很少披露。
从融资手段上看,几乎没有合法的融资渠道。一方面反映出管理层收购在我国受到很大的限制,另一方面也说明当事人在融资方面可能存在违规操作。为了弥补巨大的资金缺口，解决融资难题，管理层可能会采取某些不规范操作，损害了股东的利益，给MBO的发展造成冲击，甚至危及社会的稳定。
原因分析
我国的MBO在融资上之所以存在这些问题，主要是由于我国现行的法律法规制度不健全。滞后的政策和法律法规与融资的一些可行性方案严重脱节，制约了收购融资在金融市场上有效的运行。
一、资本市场不发达
健全的资本市场为杠杆收购提供有效的融资渠道和金融工具。尽管近年来我国资本市场有了进一步发展，但是整体而言还不成熟、不完善。在众多的企业中非上市公司占绝大多数，在上市公司中股东大部分为非流通股，缺乏成熟的市场环境和信用环境。MBO的融资是一种特殊的借贷融资，必须有相应的投资银行、投资基金等专业的公司予以支持，也需要相应的抵押担保手段的支持。我国现在缺少机构投资者，其他金融机构既不允许也没有能力介入这种融资业务，如《证券法》规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供投资，虽然一些机构正在设立各种类型的MBO基金，但是规模有限。
二、法律方面的限制
目前，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中表示，相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。可见，我国的现行法规对MBO已经构成了极大的障碍。我国《公司法》规定，公司债券发行主体设立的有限责任公司、国有独资公司和2个以上国有投资主体设立的有限责任公司、其他任何企业、个人均不得发行债券。累计债务发行总额不得超过公司净资产的40%等。这些条件难以使企业通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资金进行收购。我国的《商业银行法》、《保险法》规定商业银行和保险公司不得投资于股票，贷款不得用于股权投资等。《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本和权益性投资。这些法律严格限制了杠杆收购在我国的出现。
现有条件下我国可行的融资建议
本文认为，目前，私募基金可以有效地解决我国管理层收购的融资障碍。实际的操作表明，私募基金在收购融资中已经占据了主要地位，并且发挥着重要的作用。
私募基金是指通过非公开的方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。私募基金的发起人、管理人必须以自有资金投入基金管理公司，基金运作的成功与否与他们的自身利益密切相关。私募基金的出现与发展，是我国制度变迁的必然产物。随着我国市场经济体系的深化和完善，市场逐步成为资源配置的主导力量，以满足金融意识日益增强的投资者的多元化需求。在这种背景下，私募基金以其灵活的特点，迎合了大部分投资者的潜在需求。私募基金的发展，可以使发展机构投资者战略落在实处，可以满足不同投资者的多种需求，使投资品种多样化；可以解决公募基金主体缺位，可以在资本市场形成有序的竞争等。
私募MBO基金的出现为融资提供了很大的便利。其在收购中扮演3种角色：一种角色是战略投资者，它提供股权性融资，掌握目标公司的控制权；第二种角色是过桥资金提供者，负责提供融资，收购目标公司的股权；第三种角色是全程方案提供者。私募MBO基金可以将手中的资金作为信托资产，由信托公司借贷给管理层设立的壳公司。根据信托公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借的方式，这样可以规避MBO的政策障碍。目前，一些机构对私募MBO基金给予了高度的重视，如咨询公司、会计师事务所、律师事务所等联合操作为管理层收购提供一条龙的服务，负责融资、评估、会计、税收，以及相关的法律服务。
尽管私募基金为收购提供了大量的资金，在我国具有发展的潜力，但是它的发展却并未得到政府足够的重视。在法律上，国家并没有承认其合法的地位。基金的管理人和管理层签订的合同是无效的，不受法律的保护。在基金的存在形式上，我国的基金组织采用改头换面的形式，以投资公司、咨询公司、实业公司、顾问公司等形式存在，其表面上是合法的，但实际总给人一种非法交易的嫌疑。
本文认为，从保护投资者角度出发，国家对私募基金监管的重点是要求投资者本身具有一定资金实力，约束私募方式的信息传播，并且通过一定的法规明确予以规定。比如，在《投资基金法》中明确：
1、私募型基金公司必须是独立法人，在工商局登记注册，单独建账。非经有关部门登记注册、备案而从事的委托投资属于违法行为，不受法律保护。
2、对于私募型、公司型基金发起人的公司，要有一定的资质和资本金要求，发起人公司要有国家投资基金管理部门考核承认的一定数量的基金经理。
3、要求国家有关部门进行监管指导，制定内部风险控制机制。建立相应的信息披露制度，定期向投资者报告基金投资情况及基金公司资产状况。
4、授予全国基金业协会等自律组织以一定的权限，要求各私募型基金公司向基金业协会等组织登记备案，并定时报告财务资料，并接受其检查、监督。
作者：王明明 史云庆　

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