股份回购的理论分析
股份回购的理论分析

天道并购 俞铁成

股份回购(Stock Repurchase)根据字面含义指股份有限公司通过一定的途径买回本公司对外发行的部分股份的行为。股份回购在公司资产重组中属于公司收缩的范围，是一种通过减少公司实收资本来调整资本结构的重要手段。

一、 股份回购的理论基础

1、 不被认同阶段

在传统的西方公司理论中，公司资本一经注册成立即得以确认并表现为一定量的资产。公司资本的变动无论对股东或是债权人的利益均有重要的影响。对股东而言，公司资本的降低即意味着降低了其持有股份的价值及股本回收的可能性；对债权人而言，公司资本是债权设置及债权得以履行的基础，公司资本的减少可能直接使之受损。因此，公司理论一直强调资本保持(capital maintenance),即公司应保持原有资本，非在特定场合而经一定程度，不得随意减少资本。当时大陆法系和英美法系均对股份回购严格限制。

2、 基本认同阶段

随着理论和实践的深入，股份回购的优点和缺点逐渐得到广泛认同，尤其是“库存股”的出现解决了公司股份回购后股东权益的减少问题，各国对股份回购的态度也开始转变，在法律上予以规范而不是象原来彻底堵住这条路。
“库存股”(treasury stock)指公司在股份回购后并不注销这些股份，而是把这些股份留存于特定的帐户。西方有关会计准则认为，库存股份须满足三个条件：(1)股票已发行；(2)被发行公司重新购回；(3)没有被重新销售或依法减资。但库存股不具备一般流通股的权利，它不拥有投票权、收益分配权、优先认购权、清偿权及相关义务。库存股可以在适当的时候再转变为普通股，因此库存股是公司灵活调整公司股本规模的工具之一。但库存股的产生、销售或再转为普通股都会影响市场的供求平衡，在这种变化过程中有可能产生内幕交易。西方国家对股票回购的程序、数量、价格及库存股的出售等方面都有较严密的规定。

二、 股份回购的意义(从国外经验来分析)

1、 作为反收购的重要工具

股份回购在西方资本市场上经常被作为反收购的重要工具，其具体表现为：
（1） 如果向外界股东进行股份回购后，公司原大股东在公司中的持股比重自然上升，控制权自动得到加强；
（2） 资产负债率低的公司在进行股份回购后可以适当提高公司负债率，通过最有效地利用“财务杠杆”效应增强公司未来盈利预期从而提高公司股价，提高收购难度；
（3） 公司有大额现金储备就容易成为被收购对象，在这种情况下公司动用现金进行股份回购可以减少这种可能性，这是一种反收购技术中的“焦土战术”。
（4） 公司可以直接以比市价高出很多的价格公开回购本公司股份从而使股价飙升，吓退其他收购者。

2、 对公司经营决策有重要影响
（1）可以调整公司资产负债率
股份回购涉及上市公司资本结构与股利政策。作为股利政策的一种手段，股份回购通过减少发行在外的股票数量，增加每股收益，能够提高股票市值。作为调整资本结构与财务结构的一种手段，上市公司可用负债回购股份，通过增加负债，减少权益资本，能够达到提高财务杠杆效果，从而提高每股收益，提升股票内在价值。
　　无论是用现金回购还是资产回购股份，都会改变公司的资本结构，提高财务杠杆率。在现金回购方式下，假定公司中长期负债规模不变，则伴随股份回购而来的是股权资本在公司资本结构中的比重下降，公司财务杠杆率提高；在用增加债务回购股份的情况下，一方面是公司中长期负债增加，另一方面是股权资本比重的下降，公司财务杠杆率提高。公司资本结构中权益资本比重的下降和公司财务杠杆率的提高，一般来说会导致两个相互联系的结果：一是公司加权平均资本成本的变化；二是公司财务风险可能随债务比重的增大到一定点之后而增大。
　　最低加权平均资本成本是公司筹资决策目标。一般地，中长期债务的资本成本最低，而普通股票的资本成本最高。所以，增加中长期负债在公司资本结构中的比重或降低普通股权益资本的比重，通常可以降低公司整体资本成本。但是，过度举债也会导致公司财务状况恶化，增加公司财务风险，最终会导致公司整体资本成本上升。所以，公司必须优化其资本结构，根据加权平均资本成本最低原则，保持各种资金来源间的最佳比例关系。由此，优化公司资本结构，应是公司决策是否购回其已发行股份的重要决策依据。
就财务杠杆率而言，只要公司举债的成本率不大于资产收益率，财务杠杆作用将是有利的，即在此范围内举债通过提高财务杠杆率会提升净资产收益率，公司加权资本成本将会下降（因为债务利息有免税效应）。但是，随债务比率和财务杠杆率的增大，公司财务风险会随之上升。当债务比率增大到一定程度时，公司财务风险加大势必使债权人要求提高贷出资金收益率，公司财务成本率将会上升并超过资产收益率，公司加权资本成本上升。由此可见，公司债务比率和财务杠杆率存在一个“最适度”。这同样表明，公司是否回购其股份以及是否增加中长期债务来购回普通股股本，必须考虑从其资产收益率和负债成本率的对比关系、最优债务比率和最优财务杠杆率等方面作出决策。
（2） 可以根据产业前景和市场情况调整公司净资产收益率
公司的盈利能力在很大程度上受到其所处产业发展前景的影响，随着世界越来越进入科技时代和知识经济时代，各产业的成长周期明显缩短。而各国资本市场对上市公司的平均盈利预期水平也会受到经济周期和各产业发展前景的影响。资本市场考察上市公司盈利水平的主要指标就是净资产收益率。当公司所处产业进入衰退期，产业平均利润率很低的时候，公司若要继续维持原有盈利水平来满足资本市场的期望会有相当大的压力，在这种情况下，公司就可以考虑运用股份回购来减少公司股份和股东权益，使公司盈利压力大为减轻。这在目前中国资本市场上尤其具有实际意义。
（3）有利于在资本市场上树立企业良好形象，有利于配股的顺利进行。
企业在资本市场上的表现直接反映出市场投资者对该公司的综合评价。一些上市公司在上市之初由于业绩尚可、宣传力度较大，在一段时间内容易引起市场的广泛注意。但随着上市公司的不断增加、市场热点的不断转移，公司的股价会逐渐“沉默”下去，这时公司配股或增发新股就比较困难。通过股份回购来树立该公司的良好市场形象有利于配股工作的展开。

3、 股份回购与市场效应
（1） 通常在宏观经济面不好、市场资金紧张等情况下，市场容易进入低迷状态，若任其持续低迷将有可能导致市场抛压较重，形成价格下降、流动性更差的恶性循环。此时，若容许上市公司进行股票回购，把上市公司的闲置资产返回股东，在一定程度上增强了市场的流动性，有利于公司合理股价的形成。1987年10月纽约股票市场出现股灾时，在两周之内就有650家企业发表收购股份回购计划，以抑制本公司股价的进一步下跌。
（2） 上市公司是本公司情况的最知情者，其回购价格的确立在一定程度上是比较接近于公司实际价值(反兼并情形除外)，使虚拟资本价格的变动更接近于实物生产过程，有助于抑制过度投机。
（3） 此外，在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫破散后导致股价持续低迷，此时公司有必要动用先前回购之库存股份进行干预，使股价回至实值，从而在一定程度上有益于防止过度投机。

但以上分析对中国证券市场还不太适用。众所周知，中国股市的高投机性一直是一个比较严重的问题，其原因有很多，在此就不作分析。笔者只想指出一点，即中国股市的信息保密和披露等问题一直比较严重，股份回购从最初策划到股东大会批准实施往往要间隔很长的一段时间(至少三个月)，因此就难以避免信息提前泄露的问题甚至进而引发捕风捉影、误传信息的问题，从而引起市场股价的波动。比如云天化在股份回购消息正式公布前市场股价就已经大幅上涨；而其它更有一些情况虽与云天化有某些相似，但实际上并不存在实质性股份回购动作的上市公司，也在市场随意传闻和庄家误导下出现股价异常上涨现象。另外国外股份回购抑制投机的机制中库存股的运用是非常重要的一个因素，库存股使得公司可以比较灵活地控制流通股的数量，通过对流通股数量的调控影响价格。而中国《公司法》明确规定公司在股份回购后10日内必须要注销掉这些被回购的股份，再加上若真有回购，回购部分往往可能是非流通股，这就在事实上堵死了库存股在中国的应用之路。
因此，在中国证券市场上很有可能象以往出现热点时那样，在一两个可能正在尝试中的条例以外，虚假信息到处流传，加大这类股票的投机泡沫；而上市公司又缺乏平抑对自身股票投机的手段，所以最终很可能使一大批不明真相、盲目跟风的股民高位套牢。

4、 股份回购与员工持股
在国外公司员工持股特别是管理层持股是非常普遍的事。当存在“库存股”制度时，公司可以从股东处购买本公司股份并将这部分股份交给职工持股会管理或直接作为“股票期权”奖励公司的管理人员。
根据我们对员工持股或管理层持股制度在中国上市公司实施的可行性分析来看，目前最大的障碍之一就是缺乏获得可用于这种制度的股份的合法渠道。国外股份回购的重要功能之一就是回购一部分股份专门留作本公司员工或管理层持股计划之用。而中国法律目前不允许库存股的存在，这一点也就无法实现。

5、信息或信号假说：传递公司内幕信息
　　一家公司将要进行股份回购的公告对投资者来说是一个信号，虽然信号的方向似乎是模糊的。一方面可能是，使用现金去购回自己的股份的公告就是管理层承认其资金没有有利的用途。但也可能有另一种解释：由于法律规定内部人员不能参与交易（即内幕人员交易限制），内幕信息不能及时释放到市场上，故当某公司宣布将以超出市场价格的溢价购回其股份时，则表明公司管理层认为该公司普通股价值被市场低估了。在这个意义上，回购就被视为公司管理层传递内部信息的一种手段。

6、股息或个人税赋假说
　　股息或个人赋税理论认为，股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代现金股息必须缴纳的较高普通个人所得税。西方股息政策文献论证了相对于资本利得来说较高的股息税率，这意味着公司的股息政策能够影响该公司的普通股价值。这方面最具有说服力的是由米勒和肖的论证。他们提出并阐述了几种投资者能够用来抵消对股息征收个人税收的方法，其中包括股份回购。然而，所有方法都要涉及交易费用，作为股息替代物的股份回购同样也要涉及交易费用。有证据显示，股份回购作为抵消对股征收较高个人税赋的手段，它所涉及到的交易费用确实减少了。
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