房地产开发经营与管理

一、 课程具体要求
本课程设置的具体目的要求是：使学员能够比较全面系统地掌握房地产开发的基本理论、基本知识和基本方法，认识房地产市场和不同类型房地产开发经营的特性，了解我国房地产开发过程中的有关管理、税费和金融制度，培养和提高学员正确分析和解决房地产开发与经营问题的能力，以便毕业后能够比较好地适应房地产开发经营管理工作。

二、 基本内容及学时分配
房地产投资概述 2学时
房地产投资分析基本知识 6学时
房地产开发的程序与管理 3学时
房地产市场及其运行规律 6学时
房地产开发项目的可行性研究 10学时
房地产开发经营税费 3学时
房地产金融 10学时
不同类型房地产投资特点分析 2学时
房地产市场营销 3学时
房地产价格评估基础 3学时
物业管理基础知识 6学时

三、 教材
《房地产开发》，刘洪玉编著，北京经济学院出版社，1993年版。
其它相关书籍作为参考书，考试内容以讲课为主。

四、 考核与考查
平时出席情况 10%
大作业及论文 40%
考试 50%


第一章 房地产投资概述

房地产业，是为人类的社会生产活动提供入住空间或物质载体的行业。实行改革开放政策以来，我国的房地产业和房地产市场伴随着整个国民经济的发展而得到了长足的发展。住房制度改革、土地使用制度改革为始于城市综合开发的房地产业的繁荣提供了前提，建设和发展中国特色社会主义市场经济体制的决策，为房地产市场的形成与发展开辟了广阔的前景。应该说，经过近二十年的发展尤其是1993年的宏观调控、1994年《中华人民共和国城市房地产管理法》的颁布实施和1997年国家将住宅产业确定为带动国民经济增长的新经济增长点，我国房地产业的结构体系、市场运行机制和政策法规框架已经初步形成。房地产业在贡献国家经济建设的同时，也正在朝着“国民经济支柱产业”的方向和目标迈进。
房地产投资，是许多人梦寐以求的。世界上百分之九十的百万富翁是由于拥有房地产，且房地产直接投资具有收益、保值、增值和消费四个方面的特性，所以相对来讲房地产是最理想的投资工具之一。然而，世界上真正直接向房地产投资的人只占一个很小的比例，即使在经济发达的美国，这个比例也不到6％。
因为，进行房地产投资需要专门的知识与管理能力。实践证明，成功的房地产投资者尤其是房地产开发商应该是投资机会的发现者、投资计划实施的组织者、与有关各方谈判的专家能手、风险识别与控制专家、投资的决策者、项目主要风险的承担者和项目成功后的主要受益者。因此，房地产投资者应该是具有战略眼光和经济头脑、掌握市场状况、拥有操作经验和技巧的多面手。当然，更为重要的一点是投资者还要具备一定的投资实力和融资能力。
然而，面对房地产开发投资的日益大型化、复杂化的趋势，房地产投资者也显得力不从心。为了尽可能准确地把握投资机会、提高运作效率和投资效率，确保投资盈利目标的实现，他们在投资过程的各个阶段越来越重视专业顾问所提供的服务。
房地产投资分析，是房地产经营与管理的重要工作内容，它不仅在投资前期可行性研究阶段、而且在整个投资管理的过程中，都发挥着重要的作用。本书将从房地产投资的一般概念开始，重点介绍房地产开发投资以及与之相关的市场研究、开发程序、项目评估、资金融通、市场推广与租售、物业管理等问题。本书还将对与房地产投资相关的投资类型选择、经济效果评价等进行较为详细的介绍。

第一节 房地产的概念与种类

一、房地产的定义

房地产是指土地、建筑物及固着在土地、建筑物上不可分离的部分以及附带的各种权益。固着在土地、建筑物上不可分离的部分，主要包括为提高房地产的使用价值而种植在土地上的花草、树木或人工建造的庭院、花园、假山，为提高建筑物的使用功能而安装在建筑物上的水、暖、电、卫生、通风、通讯、电梯、消防等设备。但由于固着在土地、建筑物上不可分离的部分，往往可以看作是土地或建筑物的构成部分，因此，房地产本质上包括土地和建筑物两大部分以及附带的各种权益。

房地产的价值主要受物质实体状况与权益范围两个方面因素的影响。物质实体是可触摸到的“东西”，可以用位置、边界、数量、质量等指标来描述；权益则是指对于某宗房地产的法律描述，包括权利、利益和收益，它是无形的、不可触摸的。物质实体是权益的载体。

二、房地产的种类
从物理形态上划分，房地产主要分为土地、建成后的物业和在建工程三种类型。下面分别予以介绍。

1、土地

土地是房地产的一种原始形态，因为单纯的土地并不能满足人们入住的需要。但是由于土地具有潜在的开发利用价值，通过在土地上继续投资，就可以最终达到为人类提供入住空间的目的。因此土地属于房地产的范畴并是其中最重要的一个组成部分。土地又分为未开发的土地和已开发的土地两种类型，前者基本属于乡村集体土地，而后者通常属于城市国有土地，当然，在一定条件下前者可以向后者转化。从投资的角度来说，城市国有土地或规划中可以转化为城市国有土地的乡村集体土地，是投资者关注的重点。

依土地所处的状态不同，城市土地又可分为具备开发建设条件、立即可以开始建设的熟地和必须经过土地的再开发过程才能用于建设的毛地。毛地和熟地之间的价格差异并不仅仅是土地再开发的费用。对于房地产投资者来说，购买熟地进行建设时，虽然土地费用会比购买生地自行完成土地开发（拆迁、安置、补偿）后再建设的方式要高，但由于缩短了开发投资的周期，减少了投资风险，因此是许多投资者愿意选择的方式。一般来说，购买毛地的投资者其投机色彩更浓一些。

随着中国土地管理制度的健全，土地一级开发、有计划出让，逐渐成为政府管理土地资源的重要手段。所谓土地一级开发，就是指由政府或政府授权委托的企业，对一定区域范围内的城市国有土地（毛地）或乡村集体土地（生地）进行统一的征地、拆迁、安置、补偿，并进行适当的市政配套设施建设，使该区域范围内的土地达到三通一平（水电路通，场地平整）、五通一平（上水、下水、供电、通讯、道路通，场地平整）或七通一平（上水、下水、供电、通讯、煤气、热力、道路通，场地平整）建设条件（熟地），再对熟地进行有偿出让或转让的过程。土地出让计划，是指在社会主义市场经济体制下，为满足一定时期内社会经济发展目标和合理利用土地的要求，对一定时期一定区域范围内政府出让土地的规模、用途等的总量安排和空间位置的安排，以及对具体地块出让方式、次序、价位和开发强度、用地条件等的确定。

2、建成后的物业

所谓建成后的物业，即我们通常所说的已通过竣工验收、可投入正常使用的建筑物及其附属物。按其当前的使用状态，可分为空置和已入住（允许有部分空置）两种情况。按照建筑物的用途不同，这类房地产可以分为下述几种形式：

(1). 居住物业。居住物业一般是指供人们生活居住的建筑，包括普通住宅、公寓、别墅等。这类物业的购买者大都是以满足自用为目的，也有少量作为投资，出租给租客使用。由于人人都希望有自己的住房，而且在这方面的需求随着人们生活水平的提高和支付能力的增强不断向更高的层次发展，所以居住物业的市场最具潜力，投资风险也相对较小。此外，居住物业的交易以居民个人的购买行为为主，交易规模较小，但由于有太多的原因促使人们更换自己的住宅，所以该类物业的交易量十分巨大。
(2). 商业物业。商业物业有时也称经营性物业或投资性物业，包括酒店、写字楼、商场、出租商住楼等。这类物业的购买者大都是以投资为目的，靠物业出租经营的收入来回收投资并赚取投资收益。也有一部分是为了自用的目的。商业物业市场的繁荣除与当地的整体社会经济状况相关外，还与工商贸易、金融保险、顾问咨询、旅游等行业的发展密切相关。这类物业由于涉及到的资金数量巨大，所以常以机构（单位）投资为主，物业的使用者多用其提供的空间进行经营活动，并用部分经营所支付物业的租金。由于入住商业物业内的经营者的效益在很大程度上取决于其与社会接近的程度，所以位置对于这类物业有着特殊的重要性。
(3). 工业物业。工业物业是通常是为人类的生产活动提供入住空间，包括重工业厂房、轻工业厂房和近年来逐渐发展起来的高新技术产业用房、研究与发展用房等。工业物业既有出售的市场，也有出租的市场。一般来说，重工业厂房由于其建筑物的设计需要符合特定的工艺流程的要求和设备安装的需要，通常只适合特定的用户使用，因此不容易转手交易。高新技术产业（如电子、计算机、精密仪器制造等业）用房则有较强的适应性。轻工业厂房介于上述两者之间。目前在我国各工业开发区流行的标准厂房，多为轻工业用房，有出售和出租两种经营形式。
(4). 特殊物业。对于赛马场、高尔夫球场、汽车加油站、飞机场、车站、码头、高速公路、桥梁、隧道等物业，我们常称之为特殊物业。特殊物业经营的内容通常要得到政府的特殊许可。特殊物业的市场交易很少，因此对这类物业的投资多属长期投资，投资者靠日常经营活动的收益来回收投资、赚取投资收益。

3、在建工程
在建工程是指已经开设工程建设但尚未竣工投入使用的房地产，是房地产开发建设过程中的一种中间形态。受原有投资者融资能力、管理能力、投资策略以及市场环境因素变化的影响，房地产市场上总存在一些针对在建工程交易行为，如将在建工程转让、抵押等。因此，针对在建工程的投资分析，也是房地产投资分析的重要内容。

第二节 房地产投资的特性

一、位置的固定性或不可移动性

房地产投资最重要的一个特性是其位置的固定性或不可移动性。对于股票、债券、黄金、古玩以及其它有形或无形的财产来说，如果持有人所在地没有交易市场，那么他可以很容易地将其拿到其它有此类交易市场的地方去进行交易，即使这个市场是在纽约、伦敦或东京。然而，房地产就截然不同了，它不仅受地区经济的束缚，还受到其周围环境的影响。所谓“房地产的价值就在于其位置”、房地产不能脱离周围的环境而单独存在，就是强调了位置对房地产投资的重要性。

房地产投资不可移动的特性，要求房地产所处的区位必须对开发商、置业投资者和租客都具有吸引力。也就是说能使开发商通过开发投资获取适当的开发利润，使置业投资者能获取合理、稳定的经常性收益，使租客能方便地开展其经营活动以赚取正常的经营利润并具备支付租金的能力。

当投资者准备进行一项房地产投资时，很重视对房地产所处宏观区位的研究。很显然，租客肯定不愿意长期租用环境日益恶化、城市功能日渐衰退的地区内的物业，而如果没有周围众多的投资来改变物业所处地区的环境，只是某一投资者试图通过对自己投资之物业的改造甚至重建来吸引租客的话，往往是徒劳的。此外，房地产售价的高低，在很大程度上取决于其所处地区的增值潜力，而不仅仅是看其当前租金收益的高低。

由于房地产的不可移动性，投资者在进行投资决策时，对未来的地区环境的可能变化和某一宗具体物业的考虑是并重的。通过对城市规划的了解和分析，就可以做到正确地和有预见性地选择投资地点。

二、寿命周期长

房地产投资是一种长期投资。因为土地是不可毁损的，投资者在其上所拥有的权益通常在50年及其以上，而且拥有该权益的期限还可以根据法律规定延长；地上建筑物及其附属物也具有很好的耐久性。房地产同时具有经济寿命和自然寿命（或称物理寿命）。经济寿命是指在正常市场和运营状态下，房地产产生的收益大于其运营成本即净收益大于零的持续时间；自然寿命则是指房地产从地上建筑物建成投入使用开始，直至作为房地产重要组成部分的建筑物，由于结构构件和主要设备的老化或损坏，不能继续保证安全使用的持续时间。自然寿命一般要比经济寿命长得多。从理论上来说，当房地产的维护费用上升到一定程度而没有租客问津时，尽可以让其空置在那里。然而实际情况是，如果房地产的维护状况良好，其较长的自然寿命可以令投资者从一宗置业投资中获取几个经济寿命，因为如果对建筑物进行一些更新改造、改变建筑物的使用性质或改变物业所面对的租客类型，投资者就可以用比重新购置另外一宗房地产少得多的投资，继续获取可观的收益。

国外的研究表明，房地产的经济寿命与其使用性质相关。一般来说，公寓、酒店、剧院建筑的经济寿命是40年，工业厂房、普通住宅、写字楼的经济寿命是45年，银行物业、商场物业的经济寿命是50年，工业货仓的经济寿命是60年，而农村建筑的经济寿命是25年。应该指出的是，税法中规定的有关固定资产投资回收或折旧年限，往往是根据国家的税收政策来确定的，并不一定和房地产的经济寿命或自然寿命相同。

三、适应性

房地产本身并不能产生收入，也就是说房地产的收益是在使用过程中产生的。由于这个原因，置业投资者及时调整房地产的使用功能，使之既适合房地产的特征，又能增加置业投资的收益。例如，写字楼的租客需要工作中的短时休息，那就可以通过增加一个小酒吧满足这种需求；公寓内的租客希望获得洗衣服务，那就可以通过增加自助洗衣房、提供出租洗衣设备来解决这一问题。只要不违反政府的有关法律规定，在这方面是有很大作为的。房地产投资的这个特性被称之为适应性。

按照租客的意愿及时调整房地产的使用功能十分重要，这可以极大地增加对租客的吸引力。对置业投资者来说，如果其投资的房地产适应性很差，则意味着他面临着较大的投资风险。例如对于功能单一、设计独特的餐馆物业，其适应性就很差，因为几乎不可能不花太多的费用来改变其用途或调整其使用功能，在这种情况下，万一租客破产，投资者必须花费很大的投资才能使其适应新租客的要求。所以，房地产投资一般很重视物业的适应性这一特点。

四、不一致性

市场上不可能有两宗完全相同的房地产，房地产市场上的产品不可能做到标准化，房地产投资也是在某一个细分市场上的投资。土地由于受区位和周围环境的影响不可能完全相同；两栋建筑物也不可能完全一样，即使是在同一条街道两旁同时建设的两栋采用相同设计形式的建筑物，也会由于其内部附属设备、临街情况、物业管理情况等的差异而有所不同，而这种差异往往最终反映在两宗物业的租金水平和出租率等方面。

此外，业主和租客也不希望他所拥有或承租的物业与附近的另一物业雷同。因为建筑物所具有的特色甚至保持某一城市标志性建筑的称号，不仅对建筑师有里程碑或纪念碑的作用，对扩大业主和租客的知名度、增强其在公众中的形象和信誉，都有重要作用。因此，从这种意义上来说，每一宗物业在房地产市场中的地位和价值不可能与其它物业完全一致。

五、政策影响性

政策影响性是指房地产投资容易受到政府政策的影响。由于房地产在社会经济活动中的重要性，各国政府均对房地产市场倍加关注，经常会有新的政策措施出台，以调整房地产商品生产、交易、使用过程中的法律关系和经济利益关系。而房地产不可移动等特点的存在，使得房地产很难避免这些政策调整所带来的影响。政府用来调控房地产市场的主要政策包括：土地供给政策、住房政策、金融政策、财政税收政策等，这些政策的变更，均会对房地产的市场价值、进而对房地产投资产生影响。

六、对专业管理的依赖性

有些类型的投资不需投资者予以特别的关心，也就是说很少需要管理。例如股票投资者不一定必须参与公司的管理，投资基金、债券的人也可以通过其信托人去面对借款人，投资古玩字画的人尽可以将其储存起来完事，投资黄金、白银的人除了要考虑安全因素外也几乎可以将其忘掉。

然而，直接投资房地产就需要管理。房地产开发投资所需要的管理是不言而喻的，它需要投资者在获取土地使用权、规划设计、工程管理、市场营销、项目融资等方面具有管理经验和能力；进行置业投资，也需要投资者考虑租客、租约、维护维修、安全保障等问题。即便是置业投资者委托了专业物业管理公司，那他也要与物业管理人员一起制定有关的市场策略和经营中的指导原则。由于置业投资需要提供物业管理服务，因此就需要花费很大一笔费用，一般来说，物业管理的费用要占到物业全部租金毛收入的10％。此外，房地产投资还需要税务会计师、律师等提供专业服务，以确保置业投资的总体收益最大化。

七、相互影响性

政府在道路、公园、博物馆等公共设施方面的投资，能显著地提高附近房地产的价值。例如香港东区隧道的建设，使附近的太古城等地段的房地产价值成倍地增长；北京市平安大街、白颐路改造工程，也使街道两侧房地产的价值大大提高。从过去的经验来看，能准确预测到政府大型公共设施的投资建设并在附近预先投资的房地产商或投机者，都获得了巨大的成功。

第三节 房地产投资的形式与利弊

一、房地产投资的形式

从房地产投资形式来说，分为直接投资和间接投资两类。直接投资是指投资者直接参与房地产开发或购买房地产的过程，参与有关的管理工作，包括从购地开始的开发投资和物业建成后的置业投资两种形式。其中开发投资的投资者主要是赚取开发利润，风险较大但回报亦丰厚；置业投资的投资者则从长期投资的角度出发，可获得收益、保值、增值和消费四个方面的利益。间接投资主要是指或将资金投入与房地产相关的证券市场的行为，房地产的间接投资者不需直接参与有关投资管理工作，具体投资形式包括：购买房地产开发、投资企业的债券、股票，像房地产投资信托（REIT）基金、抵押支持证券（MBS）投入资金等。

二、房地产直接投资

1、房地产开发投资

所谓房地产开发投资，是指投资者从购买土地使用权开始，通过在土地上的进一步投资活动，即经过规划设计和施工建设等过程，建成可以满足人们某种入住需要的房屋及附属构筑物，即房地产商品，然后将其推向市场进行销售，将商品转让给新的投资者或使用者，并通过这个转让过程收回投资，实现开发商获取投资收益的目标。房地产开发投资通常属于短期投资，它形成了房地产市场上的增量供给。当房地产开发投资者将建成后的房地产用于出租（如写字楼、公寓、别墅、货仓等）或经营（如商场、酒店等）时，短期开发投资就转变成了长期置业投资。

2、房地产置业投资

与房地产开发投资相对应的是置业投资。这种投资的对象可以是开发商新建成的物业（市场上的增量房地产），也可以是房地产市场上的二手货（市场上的存量房地产）。这类投资的目的一般有两个：一是满足自身生活居住或生产经营的需要即自用；二是作为投资将购入的物业出租给最终的使用者，获取较为稳定的经常性收入。这种投资的另外一个特点是在投资者不愿意继续持有该项置业投资时，可以将其转售给另外的置业投资者，并获取转售收益。
举一个简单的例子，某公司以300万元投资购买了一个250平方米的写字楼单位，并将其中的100平方米用作本公司的办公室，将另外150平方米租给另外一个单位使用，每年扣除维修管理费用后的净租金收入是50万元。经过十年之后，该公司为了财务安排方面的需要，将购买的250平方米写字楼全部转售出去，扣除销售费用后的净转售收入为450万元。可以看出，该公司的置业投资，同时达到了自用（消费）、获取经常性收益、投资保值和增值等几个方面的目的。

三、房地产间接投资

1、购买住房抵押贷款证券
个人住房抵押贷款证券化兴起于70年代，经过近30年的发展，现已成为美国、加拿大等发达资本主义国家住房金融市场上的重要筹资工具和手段，新兴国家和地区如泰国、韩国、马来西亚、香港等也开始了住房抵押贷款证券化的实践，使住房抵押贷款证券成了一种大众化的房地产间接投资工具。随着中国住房体制改革的深化，住房金融市场亟待发展，在中国推行抵押贷款证券化正逐渐成为住房金融界各级人士的共识。所谓抵押贷款证券化(Mortgage-Backed Securities, MBS)，就是把房地产金融机构所持有的个人住房抵押贷款转化为抵押贷款证券，然后通过出售证券融通资金，购买证券的投资者也就成为房地产间接投资者。主要的做法就是将银行所持有的个人住房抵押贷款，汇集重组成抵押贷款集合，每个集合内贷款的期限、计息方式和还款条件大体一致，通过政府或保险公司、担保公司等担保，转化为信用等级较高的证券出售给投资者。购买抵押贷款证券的投资者可以间接地获取房地产投资的收益。
2、购买房地产投资企业的债券、股票
为了降低融资成本，越来越多的大型房地产投资企业希望通过资本市场直接融资，以支持其开发投资计划。例如，北京中关村科技园建设股份有限公司拟采用发行土地债券的方式，筹集中关村科技园区土地一级开发和基础设施建设所需的资金；北京北辰房地产、深万科、北京华远集团等则通过公司上市，解决了房地产开发所需的资本金投入问题。债券或股票的投资者，也就分享了部分房地产投资收益，成为间接的房地产投资者。
3、投资于房地产投资信托基金
房地产投资信托基金（REITs）是购买、开发、管理和出售房地产资产的公司。REITs的出现，使得投资者可以把资金投入到由职业投资经理管理的房地产投资组合中，REITs将其收入现金流的主要部分分配给投资者，而本身仅起到一个投资代理作用。投资者将资金投入REITs有很多优越性：第一，收益稳定，因为REITs的投资收益主要来源于其所拥有物业的经常性租金收入；第二，REIT投资的流动性很好，投资者很容易将持有的REITs的股份转换为现金，这是因为，其股份可在主要的交易所交易，这就使得买卖房地产投资信托基金的资产或股份比在市场上买卖房地产更容易。
最近几年来，房地产投资信托基金在发达的资本主义国家增长迅速。例如，REITs在美国当前总规模为1.3万亿美元的商业房地产市场投资中，已占到了8.3％的份额；美国上市的300家REITs之日平均交易额达到了26000万美元。房地产投资信托基金选择投资的领域非常广泛，其投资涉及到许多地区的各种不同类型的房地产和抵押资产。由于有职业投资经理管理，其收益水平也大大高于一般的股票收益，因而房地产投资信托基金成了千百万个人投资者以及大型机构投资者（包括退休基金、慈善基金、保险公司、银行信托部门和共同基金等）间接投资于房地产的工具。

四、房地产投资的利弊

１、房地产投资之利

在介绍房地产的特性时，我们实际上已经间接地介绍了房地产投资的一些优点，包括自然寿命周期长、易于满足使用者不断变化的需要、能从公共设施的改善和投资中获取利益等。这里我们再介绍房地产投资的其它一些优点。

(1). 相对较高的收益水平

房地产开发投资中，大多数房地产投资的股本收益率能达到20％的水平，在有效使用信贷资金、充分利用财务杠杆原理的情况下，该收益率甚至会超过100％。房地产置业投资中，在寿命周期内获得每年15～20％的股本收益率也是很平常的事。这相对于储蓄、股票分红、债券等其他类型的投资来说，收益水平是相对较高的。
(2). 能够得到税收方面的好处

置业投资的所得税是以毛租金收入扣除经营成本、贷款利息和建筑物折旧后的净经营收入为基数以固定税率征收的。从会计的角度来说，建筑物随着其楼龄的增长，每年的收益能力都在下降，所以税法中规定的折旧年限相对于建筑物的自然寿命和经济寿命来说要短得多。这就使建筑物每年的折旧额要比物业年收益能力的实际损失高得多，致使置业投资者账面上的净经营收益减少，相应地也就减少了投资者的纳税支出。

从另外一个角度来说，即使某项置业投资的净经营收益为负值，投资者不能享受到置业投资税收上的好处，但只要物业的经营收入能支付该项置业投资的经营费用和抵押贷款的利息，投资者就没有遭受太大的损失。相反投资者却能以置业投资的亏损来充抵其它投资的净经营收入，从而在总体上获得减少交纳所得税的好处，因为置业投资往往仅是投资者众多投资项目或经营内容中的一种，所以置业投资有时可以起到蓄水池的作用。从城镇居民购买自住住宅的政策来看，自置居所投资往往能得到政府的免税或减税优惠。

(3). 易于获得金融机构的支持

由于可以将物业作为抵押，所以置业投资者可以较容易的获得金融机构的支持，得到其投资所需要的大部分资金。包括商业银行、保险公司和抵押公司等在内的许多金融机构都愿意提供抵押贷款服务，这使得置业投资者有很大的选择余地。据美国联邦储备局的专家估计，1988年美国投资者用于购买房地产的贷款达1200亿美元。1999年中国四大国有商业银行的房地产贷款达到了3556亿元人民币。

金融机构通常认为作为抵押物的房地产，是保证其能按期安全的收回贷款最有效的方式。因为除了投资者的资信情况和自有资金投入的数量外，房地产本身也是一种重要的信用保证。且金融机构看到，通常情况下房地产的租金收入就能满足投资者分期付款对资金的需要。所以金融机构可以提供的抵押贷款比例也相当高，一般可以达到70％～90％，而且常常还能为贷款者提供利率方面的优惠。在西方房地产金融服务发达的国家，许多投资者甚至可以获得超过90％甚至超过100％的融资，也就是说，投资者不需投入任何自有资金，全部用信贷资金投入。

(4). 能抵消通货膨胀的影响

由于通货膨胀的影响，房地产和其它有形资产的重建成本不断上升，从而导致了房地产和其它有形资产价值的上升，所以说房地产投资具有增值性。又由于房地产是为人类生活居住、生产经营所必需的，即使在整个经济的衰退过程中，房地产的使用价值仍然不变，所以房地产投资又是有效的保值手段。

从中国住宅市场价格的变化情况来分析，在过去的十几年中价格的年平均增长幅度在15％以上，大大超过了同期通货膨胀率12％的平均水平。美国、英国和香港地区的研究资料表明，房地产价格的年平均上涨率大约是同期年通货膨胀率的两倍。虽然没有研究人员就所有的房地产投资项目全部进行统计分析，但几乎没有人会相信房地产价格的上涨率会落后于总体物价水平的上涨率。

房地产投资的这个优点，正是置业投资者能够容忍较低投资收益率的原因。例如，目前大多数西方发达国家置业投资的收益率是8％左右，与抵押贷款的利率基本相当，但由于物业的增值部分扣除通货膨胀因素的影响后还有5－6％的净增长，所以投资者得到的实际投资收益率是11－12％，大大超过了抵押贷款的利率水平。置业投资的增值特性还有一个好处，就是令投资者能比较准确地确定最佳的持有期限和从日后的转售中所能获得的利润。

当然，经历过房地产市场萧条的人士可能也会提出这样的问题，即1995～1997年中国南方许多城市的房地产价格迅速下滑，其速度已经远远超过通货膨胀率下降的速度，如果说其使用价值不变，房地产能够保值，但怎么能证明这个时期的房地产是在增值呢？应该看到，讲房地产投资能够增值，是从长期投资的角度来看的。短期内房地产价值的下降，并不影响其长期的增值特性，这也是房地产市场的长、短周期运行规律所决定的。

(5). 提高投资者的资信等级

由于拥有房地产并不是每个公司或个人都能做到的事，所以拥有房地产变成了占有资产、具有资金实力的最好证明。这对于提高置业投资者或房地产资产拥有者的资信等级、获得更多更好的投资交易机会具有重要意义。

2、房地产投资之弊

房地产投资也并不是十全十美，它也有其自身的缺点。这些缺点突出表现在：

(1) 变现性差。房地产被认为是一种非流动性资产，由于把握房地产的质量和价值需要一定的时间，其销售过程复杂且交易成本较高，因此它很难迅速无损地转换为现金。房地产的变现性差往往会使房地产投资者因为无力及时偿还债务而破产。

(2) 投资数额巨大。不论是开发投资还是置业投资，所需的资金常常涉及到几百万、几千万甚至数亿元人民币，即使令投资者只支付百分之三十的股本金用作前期投资或首期付款，也会使众多的投资者望楼兴叹。大量的自有资本占用，使得在宏观经济出现短期危机时，投资者的净资产迅速减少。

(3) 投资回收周期较长。除了房地产开发投资随着开发过程的结束在三至五年就能收回投资外，置业投资的回收期，少则十年八年，长则二三十年甚至更长，要承受这么长时间的资金压力和市场风险，对投资者资金实力的要求很高。

(4) 需要专门的知识和经验。由于房地产开发涉及的程序和领域相当复杂，直接参与房地产开发投资时就要求投资者具备专门的知识和经验，这就限制了参与房地产开发投资的人员的数量。置业投资同样也对专业知识和经验有较高的要求。置业投资者要想达到预期的投资目标，必须要进行有效的资产管理和物业管理。例如，北京市1997年零售商业物业的市场销售没有象写字楼那样顺畅，这里除了北京市零售商业还没有完全放开或存在不公平竞争、经过开发商和物业代理机构等的炒作使房地产价格脱离了北京市的社会经济发展水平等宏观原因外，更深层次的原因是目前的投资者不愿接受商场置业投资回收期较长这样一个现实、商场物业价格高昂对投入资金的需要量很大、尚没有经验丰富信誉良好的专业物业管理公司为零售商业物业的投资者提供信得过的服务以保证其投资利益等。

此外应该指出的是，本节介绍的房地产投资的形式与优缺点主要是针对直接投资而言的。对于小额投资者来说，他们实际上可以通过购买房地产公司发行的股票、房地产投资信托公司的债券等间接地进行房地产投资。

第四节 房地产投资的风险

很显然，投资者在选择投资机会的过程中，如果其它条件都相同，他肯定会选择收益最大的投资方案。但在大多数情况下，收益并非唯一的评判标准，还有许多其他因素影响着投资决策。

风险就是影响房地产投资收益的一个重要因素。从世界范围来看，有关投资风险分析的数量研究还处在初级阶段，在房地产投资中的应用就更少。从对不同类型房地产投资者的调查显示，他们一般并不使用数量方法来分析投资风险，但对应用此类方法的兴趣却不断增长，并希望风险分析能在将来成为一种标准的管理技术。这里有两个方面的原因：一是投资工具越来越多且相互之间具有很强的竞争性，需要使用一切可能的技术来比较房地产与其它投资工具的优劣，以降低机会成本；其次，统计分析技术知识的不断普及和计算机技术的应用，使过去人们认为费时费力的分析计算工作变得轻而易举。

一、房地产投资风险的基本概念

1、风险的定义

风险有许多种定义，但从房地产投资的角度来说，可以定义为获取预期投资收益的可能性大小。完成投资过程进入经营阶段后，人们就可以计算实际获得的收益与预期收益之间的差别，进而也就可以计算获取预期收益的可能性大小。因此，风险是预期未来收益（可能有多种结果）和某一特定结果相互作用形成的。
　　当实际收益超出预期收益时，我们就称投资有增加收益的潜力；而实际收益低于预期收益时，我们就称投资面临着风险损失。后一种情况更为投资者所重视，尤其是在投资者通过借款进行投资的时候。较预期收益增加的部分通常被称为“风险补偿金”。

2、风险与不确定性

我们还要对风险和不确定性的区别加以明确。风险的定义前面已经说过，它涉及到变动和可能性，而变动常常又可以用标准方差来表示，用以描述分散的各种可能收益与均值偏离的程度。一般说来，标准方差越小，各种可能收益的分布就越集中，投资风险也就较小。反之，标准方差越大，各种可能收益的分布就越分散，风险就越大。
但如果说某事件具有不确定性，则意味着对于可能的情况无法估计其可能性。在这种情况下，对未来投资收益的估计就应该是定性的而非定量的。尽管有时人们会使用后悔值矩阵法或评分综合评价法等。

3、风险分析的目的

进行风险分析的目的是辅助投资决策过程，尤其是要帮助投资者回答下述问题：
(1). 预期的收益率是多少，出现的可能性有多大？
(2). 相对于目标收益或融资成本或机会投资收益来说，产生损失或超过目标收益的可能性有多大？
(3). 相对于预期收益来说，收益的变动性和离散性如何？
由于风险分析的数学方法较为复杂，考虑到编写本书的目的，本节仅对房地产投资过程中所遇到的风险的种类及其对投资的影响进行简单的介绍。有关房地产开发过程中风险分析的方法，我们将在本书的第五章进行适当介绍。

房地产投资的风险主要体现在投入资金的安全性、期望收益的可靠性、投资项目的变现性和资产管理的复杂性四个方面。对具体风险因素的分析，有多种分类方式，每一种分类方式都从不同的角度分析了可能对房地产投资的净经营收益产生影响的因素。通常情况下，人们往往把风险划分为对市场内所有投资项目均产生影响、投资者无法控制的系统风险和仅对市场内个别项目产生影响、可以由投资者控制的个别风险。

二、系统风险

房地产投资首先面临的是系统风险，这些风险投资者不易判断和控制，如通货膨胀风险、市场供求风险、周期风险、变现风险、利率风险、政策风险和或然损失风险等。

1、通货膨胀风险

也称购买力风险。是指投资完成后所收回的资金与投入的资金相比，购买力降低给投资者带来的风险。由于所有的投资均要求有一定的时间周期，尤其是房地产投资周期较长，因此只要通货膨胀的因素存在，投资者就要面临通货膨胀风险。当收益是通过其他人分期付款的方式获得时，投资者就面临着最严重的购买力风险。不管你是以固定利率借出一笔资金还是以固定不变的租金长期出租一宗物业，你都面临着由于商品或服务价格的上涨所带来的风险。以固定租金方式出租的物业租期越长，投资者所承担的购买力风险就越大。通货膨胀导致未来收益的价值下降，换句话说，置业投资者以固定长期租金的方式承担了本来应由租客承担的风险。
由于通货膨胀风险直接降低投资的实际收益率，因此房地产投资者非常重视此项风险因素的影响，并通过适当调整其要求的最低的收益率，来减轻该风险对实际收益影响的程度。但房地产投资的保值性，又使投资者要求的最低收益率并不是通货膨胀率与行业基准折现率的直接相加。

2、市场供求风险

市场供求风险是指投资者所在地区房地产市场供求关系的变化给投资者带来的风险。市场是不断变化的，房地产市场上的供给与需求也在不断变化，而供求关系的变化必然造成房地产价格的波动，具体表现为租金收入的变化和房地产本身价格的变化，这种变化会导致房地产投资的实际收益偏离预期收益。更为严重的情况是，当市场内某种房地产的供给大于需求达到一定程度时，房地产投资者将面临房地产商品积压的严峻局面，导致资金占压严重、还贷压力日增，这很容易最终导致房地产投资者的破产。

从总体上来说，房地产市场是地区性的市场，也就是说当地市场环境条件变化的影响比整个国家市场环境条件变化的影响要大得多。只要当地经济的发展是健康的，对房地产的需求就不会发生大的变化。但房地产投资者并不象证券投资者那样有较强的从众心理。每一个房地产投资者对市场都有其独自的观点。房地产市场投资的强度取决于潜在的投资者对租金收益、物业增值可能性等的估计。也就是说，房地产投资的决策只是基于对未来收益的估计。投资者可以通过密切关注当地经济的发展状况、细心使用投资分析的结果来避免市场供求风险的影响。

3、周期风险

周期风险是指房地产业的周期波动给投资者带来的风险。正如经济周期的存在一样，房地产业的发展也有周期性的循环。房地产业的周期可分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。有人统计，敏感房地产业的周期大约为18～20年，香港为7～8年，日本约为7年。当房地产业从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房地产业将出现持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。例如，美国在1991－1992年的房地产萧条期中，房地产成交价一般只有原价的1/4甚至更低，其中商业房地产总体市场价值从1989年的35000亿美元跌到1991年的15000亿美元。房地产价格的大幅度下跌和市场成交量的萎缩，使一些实力不强、抗风险能力较弱的投资者因金融债务问题而破产。

4、变现风险

变现风险是指急于将商品兑换为现金时由于折价而导致的资金损失的风险。房地产作为不动产，销售过程复杂，属于非货币性资产，流动性很差，其拥有者很难在短时期内将房地产兑换成现金。因此，当投资者由于偿债或其他原因急于将房地产兑现时，由于房地产市场的不完备，必然使投资者蒙受折价损失。

5、利率风险

调整利率是国家对经济进行宏观调控的主要手段之一。国家通过调整利率可以引导资金的投向，从而起到宏观调控的作用。利率的升高会对房地产投资产生两个方面的影响：一是对房地产实际价值的折减，利用升高的利率对现金流折现，会使投资项目的财务净现值减小，甚至出现负值；二是利率升高会加大投资者的债务负担，导致还贷困难。利率提高还会抑制市场上的房地产需求数量，从而导致房地产价格下降、房地产投资者资金压力加大。

长期以来，房地产投资者所面临的利率风险并不显著，因为尽管抵押贷款利率在不断上升，但房地产投资者一般比较容易得到固定利率的抵押贷款，这实际上是将利率风险转嫁给了金融机构。然而今天就不同了，房地产投资者越来越难得到固定利率的长期抵押贷款，金融机构越来越强调其资金的流动性、盈利性和安全性，其所放贷的策略已转向短期融资或浮动利率贷款，我国各商业银行所提供的住房抵押贷款几乎都采用浮动利率。因此，如果融资成本增加，房地产投资者的收益就会下降，其所投资物业的价值也就跟着下降。房地产投资者即便得到的是固定利率贷款，在其转售物业的过程中也会因为利率的上升而造成不利的影响，因为新的投资者必须支付较高的融资成本，从而使其置业投资的净经营收益减少，相应地新投资者所能支付的购买价格也就会大为降低。
6、政策性风险

政府对房地产投资过程中的土地供给政策、地价政策、税费政策、住房政策、价格政策、金融政策、环境保护政策等，均对房地产投资者收益目标的实现产生巨大的影响，从而给投资者带来风险。我国1993年对房地产投资的宏观调控政策、1994年出台的土地增值税条例，就使许多房地产投资者在实现其预期收益目标时遇到困难。避免这种风险的最有效的方法是选择政府鼓励的、有收益保证的或有税收优惠政策的项目进行投资。例如，我国各城市均鼓励开发商投资旧城改造项目和普通居民住宅项目，实行了减免税收、免收地价款等优惠政策，令投资者收益实现预期收益目标的可能性大大提高。

7、政治风险

房地产的不可移动性，使房地产投资者要承担相当程度的政治风险。政治风险主要由政变、战争、经济制裁、外来侵略、罢工、骚乱等因素造成。政治风险一旦发生，不仅会直接给建筑物造成损害，而且会引起一系列其他风险的发生，是房地产投资中危害最大的一种风险。例如1992年海湾战争，不仅给包括中国在内的各国承包商造成了巨大的损失，而且给投资者造成了更为严重的损失。某些房地产开发商不履行正常的开发建设审批程序而导致工程停工，也是一种政治风险。

8、或然损失风险

投资者可以将火灾、风灾或其它自然灾害引起的置业投资损失转移给保险公司，然而在火险保单中规定的保险公司的责任并不是包罗万象，因此有时还需就洪水、地震、核辐射等灾害单独投保，盗窃险有时也需要安排单独的保单。

尽管置业投资者可以要求租客来担负其所承租物业保险的责任，但是租客对物业的保险安排对业主来说往往是不完全的。目前国外流行的专业保险顾问公司通常被业主聘请担任保险顾问，这类保险顾问公司不仅熟悉保险业务中的投保计划、程序、保单条款、索赔等事项，而且还有专业人员负责检查物业的使用情况，及时发现可能发生事故的隐患并及时向业主提出建议。

一旦发生火灾或其它自然灾害，房子变得不能再出租使用，房地产投资者的租金收入自然也就没有了。所以，有些投资者在物业投保的同时，还希望其租金收入亦能有保障，因此也就租金收益进行保险。然而，虽说投保的项目越多，其投资的安全程度就越高，但投保是需要支付费用的，如果保险费用的支出占租金收入的比例太大，投资者就差不多是在替保险公司投资了。所以，最好的办法是加强物业管理工作，定期对建筑物及其附属设备的状况进行检查，防患于未然。

三、个别风险

1、收益现金流风险

除了政府发行的债券以外，所有的投资都面临着风险，这种风险不仅在于对未来收益的影响，甚至还会对投入的股本产生影响。房地产投资也不例外，不论是开发投资，还是置业投资，都面临着收益现金流的风险。对于开发投资来说，未来房地产市场销售价格的变化、成本的增加、市场吸纳能力的变化，都会对开发商的收益产生巨大的影响；而对置业投资者来说，未来租金的变化、市场出租率的变化、物业毁损造成的损失、资本化率的变化、物业转售时的收入等也会对投资者的收益产生巨大影响。

2、未来经营费用的风险

这类风险主要是对于置业投资来说的。即使对于刚建成的新建筑物的出租，且物业的维修费用和保险费均由租客承担，也会由于建筑技术的发展和人们对建筑功能要求的提高而影响到物业的使用，使后来的物业购买者不得不支付昂贵的更新改造费用，而这些在初始的评估中是不可能考虑到的。

所以，置业投资者已经开始认识到，即使是对新建成的甲级物业的投资，也会面对着建筑物功能过时所带来的风险。房地产估价人员在估价房地产的市场价值时，也开始注意到未来的重新装修甚至更新改造所需投入的费用对当前房地产市场价值的影响。

其它未来会遇到的经营费用包括由于建筑物存在内在缺陷导致结构损坏的修复费用和不可预见的法律费用（例如租金调整时可能会引起争议而诉诸法律、政府新颁布的法令中规定某一段时间内不许增加租金等）。

3、资本价值风险

物业的资本价值在很大程度上取决于预期的收益现金流和可能的未来经营费用水平。然而，即使收益和费用都不发生变化，资本价值也会随着收益率的变化而变化。这种情况在证券投资市场上反映的最为明显。房地产的收益率也经常变化，虽然这种变化并不象证券市场那样几乎每日都在变化，但是在几个月或更长一段时间内的变化往往是较为明显的，而且从表面上看来这种变化和证券市场、资本市场并没有直接的联系。房地产收益率的变化是很复杂的，人们至今也没有对这个问题有一个清楚的理解。但是，预期的资本价值和现实资本价值之间的差异即资本价值的风险，在很大程度上影响着置业投资的收益。

对资本价值估计不准确的原因除了包括房地产市场的不完全性而造成的缺乏对市场的了解、房地产交易的不可比性和很少有邻近的交易案例可供分析外，还由于下述一些原因：

⑴ 估价所带来的误差。通常认为，如果聘请不同的估价师就同一宗物业进行估值的话，其估价结果间的差异会在5%左右。国外一机构的研究结果表明，估价师估价结果之间的差异远不是5%（表12－1列举了美国某咨询机构估价结果与成交价格间的比较），而且估值的差异会在很大程度上影响着物业收益的水平，有时对于估价师的选择甚至决定了置业投资是否达到了预期收益目标。

表12－1 美国TNE咨询公司房地产估价结果与成交价格之间的比较 单位：百万美元
年份 成交价格 评估价格 差异幅度 年份 成交价格 评估价格 差异幅度
1981—1987 952 780 22% 1991 210 189 11%
1988 72 55 31% 1992 275 302 (9%)
1989 581 511 14% 1993 472 382 12%
1990 302 240 26% 1994 2,864 2,459 16%

由于房地产交易不能象证券交易那样频繁，因此对物业的估值很难马上经过市场检验，这就导致了物业资本价值的不确定性。

(2) 市场的影响。房地产估价通常是对物业公开市场价值的估计，而对公开市场的定义实际上理论上的。实际的市场交易中是很难满足对公开市场定义中的各种假设条件的。例如，很难避免特殊性质的买家，某些物业持有者希望立即将物业变现以应付其其它投资或债务对资金的需求，这都会导致实际交易价格与评估的理论价值之间的较大差异。

(3) 政府法律和金融政策方面的影响。有时政府法律和金融政策的影响是可以预估的，但是风险依然存在，置业投资的表现仍然会受到政府金融政策变化的影响。例如，海南省经济特区在1992-1993年由于过分鼓励房地产投资，致使物业供给大大超过了实际需求，使物业资本价值大幅度下降；中央政府于1993年中施行国民经济宏观调控，收紧银根，使全国大部分地区房地产市场上的有效需求减少，导致房地产市场价格的普遍下滑。此外，在解决租金调整的争议过程中，如果法院判决某业主在若干年内或在某种情况下不能调整租金，则物业的资本价值也会受到影响。

(4) 宏观经济形势的影响。宏观经济形势的变化对于需求市场有很大的影响，这种影响可能是由于经济的滑坡对整个物业市场的影响，也可能是由于经济的发展对某一种类型物业或某一特定地区的物业的影响。同一类型物业价值的变化往往对其所处的位置特别敏感，所以常常出现这样的情况即当某一地段的物业租金上涨时，另外一个地段的物业租金却在下降。

(5) 功能陈旧。尽管功能过时对物业价值产生的影响在估价过程中会以隐含的或明确的方式考虑进去，但事实上其影响是很难预测的。比如说，1993年北京市写字楼的开发建设均以“智慧型”大厦为目标，由于北京写字楼市场供给短缺，许多七十年代末至八十年代末建设的写字楼虽非智慧型，可仍有很好的经营业绩表现，但如果投资者欲投资旧写字楼，那他就肯定会面临着功能过时的风险，而这种风险在写字楼市场高涨的今天又很难进行定量预测。

(6) 通货膨胀。不论是以何种方式，物业估价过程中往往都要考虑租金的增长，而通货膨胀率的实际变化对租金增长的作用是否与预期的影响相一致，也会导致对物业资本价值的变化。

(7) 法律手续不完整。虽然这种情况出现的机会很少，有关产权方面的缺陷可能会对物业的价值产生巨大的影响，因此也是一项风险因素。
4、比较风险

房地产投资者除了要面对其实际投资表现是否能达到预期收益目标这一风险外，他事实上还承担着另外一种风险即机会成本风险。很显然，投资者将资金投入房地产后，那他就会失去其它投资机会，同时也就失去了其它投资机会可能带来的收益。这就是房地产投资的比较风险。

5、时间风险

房地产投资强调在适当的时间、选择合适的地点和物业类型进行投资，这样才能使其在获得最大投资收益的同时使风险降至最低限度。时间风险的含义不仅表现为在物业持有过程中，选择合适的时间对物业重新进行装修甚至更新改造，以及物业转售过程所需要的时间长短，更重要的是要选择合适的时间进入市场。例如，目前在中国的部分大城市，有开发商着眼于美国等西方国家的成功经验，正在研究于市郊投资建设大型购物中心或购物城的可行性，然而目前这类投资项目尚无先例，项目建成后对消费者的吸引力、铺面出租的租金水平、资本化率等很难预测和确定，因此这类投资项目所承担的风险是很大的，对于作风稳健的开发商、置业投资者、金融机构来说，此时还不是进入该类市场的最佳时机。

6、持有期风险

持有期风险与时间风险相关。一般说来，投资项目的寿命周期越长，可能遇到的影响项目收益的不确定性因素就越多。很容易理解，如果某项置业投资的持有期为一年，则对于该物业在一年内的收益以及一年后的转售价格很容易预测；但如果这个持有期是4年，那对4年持有期内的收益和4年后转售价格的预测就要困难得多，预测的准确程度也会差很多。因此，置业投资的实际收益和预期收益之间的差异是随着持有期的延长而加大的。

上述所有风险因素都应引起投资者的重视，而且投资者对这些风险因素将给投资收益带来的影响估计得越准确，他所做出的投资决策就越合理。

四、风险对房地产投资方向选择的影响

房地产投资者须面对着各种风险因素的作用，那么风险对投资者选择房地产投资方向都有那些影响呢？下面我们就作一简要分析。

风险对投资者选择房地产投资方向的第一个影响，就是令投资者根据不同类型房地产投资风险的大小，确定其合理的投资收益水平。由于投资者的投资决策主要取决于对未来投资收益的预期或期望，所以不论投资的风险是高还是低，只要同样的投资产生的期望收益相同，那么无论选择何种投资途径都是合理的，只是对于不同的投资者，由于其对待风险的态度不同而采取不同的投资策略。

举个简单的例子，外商在中国进行经济适用住宅开发投资，许多城市政府均保证外商15％的年投资收益率，所以说这种投资的成功率几乎是百分之百，除通货膨胀因素外没有其它风险；但如果一个开发商欲在中国投资高档娱乐项目，由于其几乎受到所有风险因素的影响，其成功的可能性（即风险率）可能只有60％，因此，该开发商要想与投资经济适用住宅的开发商获得同样的预期收益（即15％），他所要求的投资高档娱乐项目的年投资收益率必须达到25％（25%×60%＝15%）。对于开发商来说，后面一种投资机会可能会得到25％的投资收益，但也有可能连10％也得不到，因为其投资有较大的风险；而对于前者来说，他可以保证得到15％的投资收益，但其几乎放弃了得到25％投资收益的可能性。

风险对投资者进行选择投资方向的另外一个影响就是使其尽可能归避、控制或转移风险。人们常说，房地产投资者应该是风险管理的专家，实践也告诉人们，投资的成功在很大程度上依赖于对风险的认识和管理。实际上，即使在我们日常的工作和生活中几乎每一件事都涉及到风险管理，甚至横穿马路也会涉及到风险的识别、分析和管理。人们的行动往往依赖于其对待风险的态度，但也要意识到，不采取行动的风险可能是最大的风险。

风险管理于本世纪30年代起源于美国，现已成为一门独立的学科，广泛应用于投资管理、工程项目管理和企业管理等。风险管理的工作内容包括风险的辨识、评估、转移和控制。如前所述，房地产投资经营过程中充满了风险和不确定性，虽然房地产投资者尤其是开发商由于更容易接受不确定性和风险而被称之为市场上最大的冒险家，甚至有些房地产开发商到了以风险变幻为乐的那种程度，但他们实际上是在进行过精心估算条件下的冒险。

总之，房地产市场是个动态市场，房地产商通过对当前市场状况的调查研究得出的有关租售价格、成本费用、开发周期及市场吸纳率、吸纳周期、空置率等有关估计，都会受各种风险因素的影响而有一定的变动范围。随着时间推移，这些估计数据会与实际情况有所出入。为规避风险，分析者要避免仅从乐观的一面挑选数据。对于易变或把握性低的数据，最好能就其在风险条件下对反映投资经济效果的主要指标所带来的影响进行分析，以供决策参考。

第五节 风险与投资组合

研究风险与投资组合之间的关系，即所谓的投资组合理论是过去三十年中在美国逐渐发展起来的，这种理论目前广泛应用于股权投资市场中。由于这种理论涉及到较深的数学基础知识，因此我们在这里仅介绍其基本原理，以及这种原理对房地产投资分析的指导作用。应该指出的是，投资组合理论目前在房地产投资中的应用并不十分普遍，但我们在这里要试图让读者了解，什么是投资组合理论，为什么通过多种投资的组合可以降低投资风险。

一、投资组合理论

投资组合理论的主要论点是：在相同的宏观经济环境变化下，不同投资项目的收益会有不同的反应。举例来说，在高通涨的时候投资项目甲的收益增长可能会超过通涨的增长额，而投资项目乙的收益可能会有负增长。在这种情况下，把适当的投资项目组合起来便可以达到一个最终和最理想的长远投资策略。换句话说，目标是在一个固定的预期收益率下使风险最低或是在一个预设可接受的风险下使收益最大化的投资组合。
例如，某人忽然得到一大笔资金，那他是把这笔资金全部投入到一个项目上去呢还是分开使用，分别投入到不同的项目上去呢？聪明而有理智的人通常都会选择后一种投资方式，因为这样做虽然可能会失去获得高额收益的机会，但他也不至于血本无归。基金会的资金使用方式最能体现这种投资组合理论，因为基金投资的首要前提就是基金的安全性和收益的稳定性，满足了这两个前提，才会有收益最大化的目标。
实力强大的投资者对房地产的投资也开始注重研究其地区分布、时间分布以及项目类型的分布的合理性，以期既不冒太大的风险，又不失去获取较高收益的机会。例如香港新鸿基地产投资有限公司的董事会决议中，要求在中国大陆的投资不能超过其全部投资的１０％；以发展工业物业见长的香港天安中国投资有限公司在其经营策略中要求必须投资一定比例的商业物业和居住物业，以分散投资风险。


图1－1 不同投资项目对市场的反应 图1－2投资组合设计与资金分配

图1-1表示两个投资项目都有相同的收益率，但对市场变化的反应则不同。假如以单一一项投资项目分析，它们各自的波动十分大，如图所示。这也表示单一项目的投资风险颇大。另一方面，若把这两个投资项目组合起来，便可以将两者的风险变化相互抵消，从而把组合风险降到最低。当然要达到这个理想效果的前提条件是各投资项目间有一个负的协方差。最理想的是一个绝对的负协方差关系，但这个条件很难达到。

图1-2代表一个投资组合设计过程和开发商运用开发资金的不同分配方法。设想他面对两种主要的投资项目类型Ｘ和Ｙ，他可以把总开发资本按他个人的喜好和对风险的态度分配在曲线XPRQY的任何一个组合点上。XPRQY的弧度决定于XY两者的协方差的关系，假如是绝对的正协方差，曲线变成直线XY代表两者有同一方向和幅度的反应。相反，假若两者是绝对的负协方差，即在面对相同的市场环境条件时，一方的收益上升而另一方的收益则下跌。这时候，曲线变为XOY，其中O点是毫无风险的一个投资组合。当然，这是一个比较难出现的机会，比较多的是类似XPRQY这种曲线。而在这曲线上RY部分较XR部分理想，原因是在同一风险程度甲上，RY部分的每一个组合点都有一个较大的预期收益率。以此类推, 假如把更多的不同投资项目加入这个组合，组合曲线便会变成组合团，如图1-3所示。在这种情况下，不同的组合都会被集中到ABCDE这个组合团里。虽然在组合团内的每一个组合点都会在不同程度上减小风险，但最理想的组合仍然是RY部分的各点，因为它们都可以在某一特定风险率下达到最大的预期收益或在某一预期收益率下所对应的风险最小。



图1－3 理想组合带 图1－4 投资选择
经过以上分析，投资者便可进一步地按他个人对承担风险的态度去设计出一个最能扩大其收益的投资组合。基本上图1-3所示的RY理想组合带是代表了不同的投资收益与风险程度的组合。投资者常常按他个人对风险的态度来选择。举例来说，他如果愿意承担较大的风险去换取高收益的话，他便会选靠近Y的一些组合。Y本身是所有投资组合中风险和收益都是最高的一种组合。相反地，若投资者不愿去冒险的话，便会选靠近R的组合而R本身是最低风险同时又是收益最低的一种组合。
一个比较客观的选择方法是借用低微风险甚至毫无风险的投资项目，这通常指银行存款或国家债券。在图1-4中的rf 便是国家债券的收益。由于它的收益几乎是肯定的，风险也就差不多等于零。我们把rf 点引伸一条直线至紧贴理想组合带的表面上，便形成了所谓的资本市场线(Capital Market Line)。原则上，M点成为一个可以选择的组合。但假如投资者仍希望减少风险，他便可以选择RY至M点中不同的组合。假如市场真的存在这样一个无风险的投资项目，他便可以通过图1-4的分析来减少风险，在图中可以看到Q点和P点虽有同一个收益率，但Q点的风险比P点低。
需要指出的是，这种投资组合理论所做出的减少风险方法并不可以使投资组合变成毫无风险，从理论上说，风险是由系统性市场风险（例如宏观经济因素，国家金融状况等）和个别性风险（个别发展项目因素、建筑物类型、地点等）所组成。通过投资组合理论的原则，虽可以将个别性风险因素减少，但系统性市场因素仍然存在(见图1-5所示)。
风险

非系统风险
或非市场风险



系统风险或
市场风险


投资项目的数量
图1-5 投资组合使风险降低

由于这个原因，市场性风险率变成了某一种投资项目相对于整个市场变化反应幅度的评估。通过适当的投资组合选择，投资者所面对的个别性风险差不多可以完全抵消，但系统市场风险仍然存在(见图1-5所示)。因此，投资者的应得收益便以补偿这个风险率为主。为：
E(rj) = rf＋j [E(rm)－rf ]。式中，
E(rj) = 在某一时间段内，资产j应有的预期回报； rf = 在同一时间段内，无风险资产的回报；
E(rm) = 在同一时间段内，市场的整体平均回报； j= 资产j的系统性市场风险系数；

从公式中可以看到相关系数（Coefficitent）是代表系统性风险率的参考指标。举例来说，市场的整体平均预期收益是10%，一个投资项目的相关系数是0.5，它的收益只有5%。假如系数是1.5，它的收益是15%。假如系数是1，代表这投资项目的变化幅度和市场平均变化一样。要求取这个相关系数，一个常用的方法是利用回归模型，因为这个系数大体上与某一投资项目的收益与市场整体平均收益的回归公式之斜率相同。
在金融市场上，这种计算很常用且非常容易，因为股票市场有股票指数作为整体市场的平均收益的参考。但这种计算在房地产市场中运用起来比较困难。

二、资本资产定价模型

由上述投资组合理论引伸出来的资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）便能更好地分析这个风险与收益的关系。资本资产定价模型与公式E(rj) = rf＋j [E(rm)－rf ]的意义是一致的，在该模型分析下，一个投资项目在某一时间段上的预期收益率等于市场上无风险投资项目的收益率再加上这项投资项目的系统性市场风险的相关系数（这里假设应用了适当的投资组合）乘以该项目的市场收益率与无风险投资项目收益率之差。很巧合，这个概念与房地产估价学中有关贴现率的其中一个选择标准，即机会成本标准，十分相似。基于这个原因，我们可以进一步把这一分析方法应用到房地产市场上。
在房地产投资评估的过程中, 一个影响很大但又很难确定的因素是折现率。一些影响开发利润的因素如建筑成本、银行贷款利率等，基本上都可以从市场资料推算出来，但折现率的确定却比较困难。有时，估价师会采用银行贷款利率，但这个方法并不准确，因为虽然银行贷款利率代表了投资者所需要的最低收益水平，但如果投资者所获得的收益仅能支付银行的贷款利息，则投资者就失去了投资的积极性。
确定折现率的理想的方法是采用机会成本加适当的风险调整值。所谓机会成本，是资本在某一段时间内最高和最安全的投资机会的收益。这个收益差不多等于上述无风险的收益，例如国家债券的收益率或银行存款利率等。投资者所期望的收益应至少等于这个机会成本再加上该项目的风险报酬（Risk Premium）。
假设整个投资市场的平均收益率为20%，国家债券的收益率为10%，而房地产投资市场相对于整个投资市场的风险相关系数是0.4，那么，房地产投资评估的模型所用的贴现率按上述公式的分析应为：
R＝10%＋0.4×(20%－10%)
＝14%
新西兰的布朗教授(G.R. BROWN)曾经把这种分析应用到不同房地产市场的副市场来测算它们的风险补偿金。他首先假设了在1984年英国房地产市场相对于整体投资市场的风险相关系数为0.2，通过回归模型，他计算出以下各副市场的风险系数（相对于整个房地产市场的收益）为：
商业用房:1.16 办公大楼: 0.87 工业用房: 0.69
风险最大的是商业物业, 这也是大多数房地产市场的一个现象。这是因为商业物业对于宏观经济变化的反应是最快和最大的。
由于资本资产定价模型是基于整个市场环境的变化而做出分析的，上述的这些系数也要分别乘以房地产市场本身的风险系数而转化为个别副市场相对于整体投资市场的风险系数。结果如下：
商业用房:0.23 办公大楼: 0.17 工业用房: 0.14
故此, 通过这个模型的算，再假设新西兰当时的国家债券的收益率是9%，以下便是测算出来的每一个副市场应利用的贴现率：

商业用房:11.07% 办公大楼: 10.53% 工业用房: 10.26%
以上很粗略地介绍了从宏观的角度来分析整体投资市场在不同投资组合条件下的具体表现。并借助这些投资学的理论试图对房地产市场进行了分析。

三、投资组合理论在中国应用的前景

不言而喻，要使上述投资评估方法得到广泛应用，整体投资市场一定要很完整而且成熟。因为应用这些方法的一个首要条件是要求取某项投资项目相对于整个市场的风险系数，而其中需要计算个别投资项目与整个市场的收益率。在这方面，很多房地产市场都不一定可以提供足够的资料。以国内目前房地产市场与信息市场的发展来看，要准确地计算出市场的平均收益率与风险系数是十分困难的。
此外，从中国房地产市场的现实状况来看，现在仍存在颇大的投机成分。再加上各个副市场的发展十分不平衡，也会给这类的分析带来很大的困难。
但这也并不表明这些理论在中国完全没有发挥作用的余地。相反，它们的应用潜力很大，尤其对于变化很迅速的市场的评估。此外，以当前中国经济发展的前景来看，更多不同的投资机会将会陆续出现，因此有必要把房地产作为一种投资的重要方式去加以分析，并与整体经济和投资环境一同研究。
中国市场规模大，机会和发展潜力也就很大，中国房地产市场在亚洲经济体系中占有的地位很重要。庞大的投资市场提供了无数的投资机会，而通过不同副市场投资的组合，甚至不同区域市场投资的组合，就可以很好地为国内外急需寻找理想投资机会和收益的发展资金提供更多的机会，从而促进国内经济的健康发展。
房地产开发经营与管理