MBO实际运作中的几个关键
（一）规范实施主体，使MBO运作合规化
1．出让方的规范。在实施MBO时，如果涉及对国有产权的收购，必须明确国有资产出资人，即国资委是国有产权的出让方。由管理层与国资委去谈判收购条件、收购价格、收购程序，与国资委正式签订收购契约。国资委应切实履行好国有资产出资人职责真正对企业国有资产负责，防止国有资产流失。不能出现绕过国有资产出资人，由管理层既代表被收购方，又代表收购者，自编自演MBO的局面。
2．受让方的规范。对于国有企业，MBO中“M”的确定，即哪些人员可以作为管理层进行收购，是一个值得注意的问题。国外MBO一般不存在这个问题，但由于我国真正的职业经理人市场还没有形成，长期以来国有企业经营者的选拔一直沿袭党政领导干部选拔的途径和方法，选拔任用受到身份、地域、所有制、人际关系、个人意志等各方面的影响，不是市场经济的“赛场”选出来的，在贡献与能力方面良莠不齐。如果“一刀切”地允许他们进行收购，有失公正。鉴于我国国有企业管理层的特殊性，应该对管理层收购的主体资格有适当的限制。有资格参与管理层收购的管理者，除了应具有良好的职业道德和素质、具备相应的财务能力和实际履约能力等一般要求外，还应该是确实对企业的发展做出了较大的历史贡献。
3．政府角色的规范。在组建了国资委，国有资产出资人到位后，政府的社会公共管理职能与国有资产出资人职能在机构设置上分离了。这个时候，行使公共管理职能的政府行政部门就不应该再成为实施MBO的主体，它在MBO中的职责是制定和维护游戏规则、规范交易秩序、营造良好的政策环境。虽然，《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条规定了“转让全部国有股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的，报本级人民政府批准”，管理层收购显然需要经过政府的批准，但必须正确发挥政府的作用，我们理解政府的角色应该是审查收购过程是否符合国家的法律法规、产业政策和市场导向，是否符合既定的交易规则，而不是参与具体的MBO项目、干预MBO的运作。
（二）规范收购定价，使MBO定价市场化
合理确认MBO实施价格，是防止出现国有资产流失、成功完成MBO的关键。如果国有资产出资人失职，政府监管不力，资产评估机构职能扭曲，导致定价不公允，MBO就会演变为权势者瓜分国有资产的“盛宴”，就像俄罗斯那样，500家大型国有企业实际价值超过１万亿美元，最后却只卖了72亿美元。
目前，关于实施价格的一般准则来自原国资局和国家体改委发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第十七条的规定：股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产值。但在实践中，MBO的转让价格可以说是相当低的，许多都是低于净资产的。这主要是因为我们的MBO实施价格还有一个特殊考虑，即要补偿管理者对企业发展的历史贡献。但究竟如何合理确认经营管理者的这部分人力资本价值，还是一个有待具体化的问题。况且，即使按照净资产来实施MBO，也不尽合理。
首先，净资产反映的是历史成本，而资产的价值应该是未来收益的贴现，不同的主体对同一资产的未来价值会有不同的认识。其次，现行的会计准则决定了净资产主要着眼于企业的有形资产，没有考虑企业品牌、企业信誉等无形资产的价值。再次，《上市公司收购管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》已经确定了各种收购主体平等的市场地位，并明确规定“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”。我国证券市场中小股东长期希望以净资产受让国有股的目标一直都得不到实现。而管理层却能够以接近甚至低于净资产的价格，通过协议转让而不是公开竞价的方式，获得国有股权。这实际上是给予了管理层高于其他收购主体的特权，是违背既定政策的，也显仍不尽合理。最后，机械地以净资产作为定价标准，也为内部人人为压低净资产造假留下了空间。因此，以净资产作为国有产权交易价格，只能是在国有资产监督管理不到位的特殊情况下，防止国有资产流失的一种不得已的选择，不应该成为MBO的一般定价准则。
规范意义的MBO是一种市场行为，收购价格由收购者与目标公司股东通过谈判来决定。但是，国有产权交易的特殊性在于，无论是MBO还是别的国有资产产权交易，实际进行交易的出让方都不是国有资产的真正所有者，都是代理人。国资委也仍然是代理人。因此，国有产权交易必须格外强调交易程序的竞争性、公开性和透明性，减少或消除代理人舞弊的空间。
因此，MBO的定价机制应是市场化的定价机制，通过市场发现和决定国有资产的交易价格：首先，由具有资质的专业评估机构对国有资产进行评估，尤其要重视商誉、知识产权等无形资产评估，力求准确反映资产价值。然后，以评估结果作为基础，在统一的产权交易市场公开竞标拍卖，由多个收购者（除了管理层，还应该包括民营企业家，外国投资者）集中竞价，价高者得之，并不一定要卖给管理层。但由于是进行MBO，可以由管理层优先认购。交易事先要公告，事后要公开成交条件，保证收购价格形成机制的公开、公平和公正。
（三）规范融资渠道，使MBO融资合法化
有效融资是MBO成功实施的关键。MBO是一项大规模的资本运作，收购涉及的标的比较大，一般都远远超过管理层（特别是国有企业管理层）的个人支付能力。管理层往往只能支付总收购价款中很少的一部分，其余都需要通过融资来解决。在我国，管理层希望依靠成立壳公司发行股票和债券来融资的可能性基本没有，其融资渠道主要有三个：个人信用、信托投资、引进MBO基金等战略投资者。
在目前有关法律法规，如《信贷通则》，没有修改的情况下，个人信用通过银行贷款，获得实施MBO的资金基本不可行。只能是管理层利用其他信用渠道，比如亲戚、朋友或者有长期业务联系的、关系密切的代理商、经销商融资。但这种方式融到的资金有限，只适用于规模不大的企业。
MBO的信托方式大致可以分为三种：第一种，信托机构作为融资方为管理层收购直接提供资金，信托的角色类似于银行。第二种，信托机构是作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业，这种方式的好处在于避免设立收购主体。第三种，信托机构作为收购主体，收购目标企业的股份，管理层在一定时候回购股份。
以引进MBO基金等战略投资者的方式来融资，可以这样运作：战略投资者与管理层共同组成收购主体，收购目标公司。战略投资者出具委托书，委托管理层行使其股东权利，由管理层控制和经营目标公司。管理层与战略投资者签订分期转让股权协议，管理层以事先确定的价格分期分批回购战略投资者持有的股份。战略投资者获取收益，逐步退出。
结论：
MBO在我国还处于起步阶段，它承担了特殊的历史使命。针对国有企业出资人不到位的难题，推进国有企业产权多元化，实现在一般竞争性领域的“国退民进”， MBO在理论上提供了一种新的思路，是一种有意义、有价值的实践探索和创新。但是，还应该强调指出的是，MBO仅仅是企业产权制度改革的一种方式，并不适用于所有的国有企业和非国有企业。像承包制、股份制一样，国企改革并非一MBO就灵，不可估计过高。MBO作为一种产权改革的方式，在俄罗斯和中、东欧等转型国家曾得到广泛的应用，有一些成功的经验，也有许多失败的教训。已经实施MBO的个别企业，有的业绩非但没有提升，反而下降甚至出现重大亏损。MBO有独特的优势，也有自身的问题，比如容易产生新的管理者“一股独大”，加剧内部人控制和掏空企业行为，不利于其他股东利益和企业的发展，管理层收购失败的案例也屡见不鲜。
因此，MBO不可能也不应该成为国企产权改革的一般模式或主流模式。尤其在我国国有资产出资人还没有完全到位，国有企业经营者选用还没有做到市场化、职业化、专业化，国有资产的监管体系还没有建立起来，产权界定、清产核资还没有真正到位的条件下，MBO的运作还不够透明之时，仓促地大规模推进MBO很可能是公平与效率的双重损失，违背改革的初衷。面对7万多亿的经营性国有资产、十几万家国有企业，我们更加需要的是有法、有序、有效的MBO和产权改革，应当先试点，后实行；先发展，后规范。
作者：国家发改委经济体制与管理研究所 李保民 黄云鹏 　


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