企业价值评估
本章考情分析
　　本章是2004年教材新增加的一章,从2004年的考试来看本章分数占22.5分，可见新增内容，在考试中是出题重点。
　　本章与2004年的教材内容相比的变化主要是：一是将第二节现金流量法重新编写，修改了原有的错误，并且将"营运资本"改称为营业流动资产，从内容看比去年要精练、清晰，但实质未变；二是将第三节中原有计算各年经济利润时投资资本可以有三种选择，统一为一种方法，用期初投资资本来计算；三是在第四节中强调了本期市盈率与内含市盈率的区别。
　　
　　第一节　企业价值评估概述
　　
　　一、企业价值评估的含义
　　
　　企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。
　　需要注意的问题：
　　1.价值评估使用的方法
　　价值评估是一种经济"评估"方法 。"评估"一词不同于"计算"，评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。
　　2.价值评估提供的信息
　　价值评估提供的是有关"公平市场价值"的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。
　　
　　二、企业价值评估的对象
　　企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。
　　（一）企业的整体价值
　　企业的整体价值观念主要体现在以下几个方面：
　　1.整体不是各部分的简单相加
　　企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。
　　2.整体价值来源于要素的结合方式
　　3.部分只有在整体中才能体现出其价值
　　4.整体价值只有在运行中才能体现出来
　　如果企业停止运营，那么这个时候的价值是指清算价值，而不是我们的作为整体的运营价值。
　　（二）企业的经济价值
　　经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。
　　需要注意的问题：
　　1.区分会计价值与经济价值
　　会计价值一般都是按照历史成本计价，是账面价值。而经济价值是未来现金流量的现值，这两个概念是两回事。
　　2.区分现时市场价值与公平市场价值
　　经济价值是一个公平的市场价值，它和现时市场价值是两回事。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。
　　（三）企业整体经济价值的类别
　　1.实体价值与股权价值。
　　企业实体价值=股权价值+债务价值
　　股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。
　　2.继续经营价值与清算价值
　　企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。
　　一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个
　　一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。
　　3.少数股权价值与控股权价值
　　少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。而控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
　　
　　三、企业价值评估的模型
　　注意的问题
　　企业价值评估与项目价值评估的比较
　　相同之处
　　（1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；
　　（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；
　　（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。
　　区别
　　（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的：
　　（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；
　　（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。
　　
　　第二节　现金流量折现法
　　
　　一、现金流量折现模型的种类
　　（一）股利现金流量折现模型
　　
　　股权现金流量的含义：是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。
　　（二）实体现金流量折现模型
　　1.公式
　　
　　股权价值=企业实体价值-债务价值
　　
　　实体现金流量的含义：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可能提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。
　　2.企业总价值
　　企业总价值=营业价值+非营业价值
　　=自由现金流量现值+非营业现金流量现值
　　注意的问题：价值评估主要关心企业的营业价值。
　　多数情况下，非营业现金流量数额很小，或者不具有持续性，因此可以将其忽略。
　　
　　二、现金流量折现模型参数的估计
　　（一）折现率：第九章已经解决
　　（二）预测期：
　　大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为"详细预测期"或简称"预测期"，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测。第二阶段是预测期以后的无限时期，称为"后续期"或"永续期"，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值称为"永续价值"或"残值"。
　　企业价值=预测期价值+后续期价值
　　例题1：DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年报销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。
　　本题中，2005年之前属于预测期，从2006年开始进入后续期。
　　判断企业进入稳定状态的标志：
　　（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；
　　（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。
　　投　资资本回报率是指息前税后营业利润与投资资本的比率。
　　投资资本=所有者权益+有息负债
　　流动资产-无息流动负债=营业流动资产
　　 （三）现金流量的确定
　　1.预测方法：一个是单项预测，一个是全面预测，不过，一般来说，都用全面预测，它是通过编制预计的财务报表来帮我们预计现金流量。
　　2.预计财务报表的编制
　　（1）预计利润表与资产负债表
　　表10-3　　　　　　　　　　DBX公司的预计利润表
年　份 基 　期 2001
利润表预测假设 　　 　　
销售增长率 12% 12%
销售成本率 72.8% 72.8%
营业、管理费用/销售 8% 8%
折旧/销售收入 6% 6%
短期债务利率 6% 6%
长期债务利率 7% 7%
平均所得税率 30% 30%
利润表项目： 　 　
一、主营业务收入 400.0000 448.0000
减：主营业务成本 291.2000 326.1440
二、主营业务利润 108.8000 121.8560
加：其他业务收入 0 0
减：营业和管理费用 32.0000 35.8400
折旧费 24.0000 26.8800
短期借款利息 3.8400 4.3008
长期借款利息 2.2400 2.5088
财务费用合计 6.0800 6.8096
三、营业利润 46.7200 52.3264
加：投资收益 0 0
营业外收入 0 0
减：营业外支出 0 0
四、利润总额 46.7200 52.3264
减；所得税 14.0160 15.6979
五、净利润 32.7040 36.6285
加：年初未分配利润 20.0000 24.0000
六、可供分配的利润 52.7040 60.6285
减；应付普通股股利 28.7040 9.7485
七：未分配利润 24.0000 50.8800
　　表10-4　　　　　　　　　　　　资产负债表　　
年份 基期 2001
资产负债表预测假设： 　　 　　
销售收入 400.0000 448.0000
货币资金 1.00% 1.00%
应收账款 20.00% 20.00%
存货 15.00% 15.00%
其他流动资产 4.00% 4.00%
应付账款 8.00% 8.00%
其他流动负债 2.00% 2.00%
固定资产净值/销售收入 50.00% 50.00%
短期借款/投资资本 20.00% 20.00%
长期借款/投资资本 10.00% 10.00%
资产负债表项目： 　　 　　
货币资金 4.0000 4.4800
应收账款 80.0000 89.6000
存货 60.0000 67.2000
其他流动资产 16.0000 17.9200
-应付账款 32.0000 35.8400
-其他流动负债 8.0000 8.9600
=营业流动资产 120.0000 134.4000
固定资产原值 300.0000 350.8800
（折旧提取） 24.0000 26.8800
-累计折旧 100.0000 126.8800
=固定资产净值 200.0000 224.0000
投资资本总计 320.0000 358.4000
短期借款 64.0000 71.6800
长期借款 32.0000 35.8400
有息负债合计 96.0000 107.5200
股本 200.0000 200.0000
年初未分配利润 20.0000 24.0000
本年利润 32.7040 36.6285
本年股利 28.7040 9.7485
年末未分配利润 24.0000 50.8800
股东权益合计 224.0000 250.8800
有息负债及股东权益 320.0000 358.4000
　　企业采用剩余股利政策，需要筹集资金时按目标资本结构配置留存利润和借款，剩余的利润分配给股东，如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在"应付股利"项目中显示为负值，表明要增发股票。
　　净利润-股利=△留存收益
　　△投资=358.4-320=38.4
　　投资需要的权益资金=38.4×70%

　　三、预计现金流量表
　　（一）企业实体现金流量
　　方法1.剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）
　　实体自由现金流量=营业现金净流量-资本支出
　　=（息前税后营业利润+折旧与摊销）-营业流动资产增加-资本支出
　　1.息前税后营业利润的确定
　　（1）平均税率法：
　　息税前营业利润所得税=息税前营业利润×平均所得税率
　　以教材01年的数据为例：
　　息税前营业利润=52.3264（利润总额）+6.8096（财务费用）=59.1360
　　息前税后营业利润=59.1360×（1-30%）=41.3952
　　缺点：虽然简便，但不精确
　　（2）所得税调整法
　　息税前营业利润所得税=所得税额+利息支出抵税
　　息前税后营业利润=息税前营业利润-息税前营业利润所得税
　　以01年的数据为例：
　　息前税后营业利润=净利润+税后利息=36.6285+6.8096×（1-30%）
　　税后利息=利息×（1-适用的所得税率）
　　2.折旧与摊销
　　3.营业流动资产增加的确定
　　营业流动资产=流动资产-无息流动负债
　　营业流动资产增加=流动资产增加-无息流动负债的增加
　　4.资本支出的确定
　　资本支出指的是用于购置各种长期资产的支出减去无息长期负债的增加。
　　资本支出=购置各种长期资产的支出-无息长期负债增加
　　=长期资产净值变动+折旧摊销-无息长期负债增加
　　假如2004年的固定资产净值是200万元，2005年计提折旧50万元，到2005年时的固定资产净值应变为150万。
　　假如2004年的固定资产净值是200万元，2005年计提折旧50万元，到2005年时的固定资产净值仍是200万元，则购置固定资产花费了50万元。
　　同理，假如无形资产04年时100万，05年摊销10万，05年无形资产变为130万，问购买无形资产花费了40（130-100+10）万元。
　　5.营业现金毛流量
　　营业现金毛流量=息前税后营业利润+折旧与摊销
　　6.营业现金净流量
　　营业现金净流量=营业现金毛流量-营业流动资产增加
　　7.实体现金流量
　　实体现金流量=营业现金净流量-资本支出
　　方法2：融资现金流量法（加总全部投资人的现金流量）
　　实体现金流量=普通股权现金流量+债权人现金流量+优先股现金流量
　　1.股权自由现金流量
　　若公司不保留多余现金：
　　股权自由现金流量=股利-股票发行（或+股票回购）
　　教材P256以2001年数据为例：
　　股利为9.7485，股本没有发生变化，所以股权自由现金流量=股利=9.7485
　　2.债权人现金流量
　　=债务利息-利息抵税+偿还债务本金-新借债务本金
　　=税后利息-有息债务净增加（或+有息债务净减少）
　　教材P256以2001年数据为例：
　　利息为6.8096，2001年有息负债是107.52，基期有息负债是96，所以
　　债权人现金流量=6.8096×（1-30%）-（107.52-96）=-6.7533
　　方法3：净投资扣除法
　　1.基本概念：企业在发生投资支出的同时，还通过"折旧与摊销"收回一部分现金，因此"净"的投资现金流出是总投资减去"折旧与摊销"后的剩余部分，称 为"净投资"。
　　总投资=资本支出+营业流动资产增加
　　净投资=资本支出+营业流动资产增加-折旧与摊销
　　净投资来源：新增加的所有者权益+增加的有息负债
　　净投资占用：营业流动资产的增加+资本支出-折旧与摊销
　　净投资（发生额）=本年的投资资本-上年的投资资本
　　2.基本公式：
　　企业实体流量=息前税后营业利润+折旧与摊销-营业流动资产增加-资本支出
　　=息前税后营业利润-净投资
　　教材P275例5：D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借人巨额资金，使得财务杠杆很高，2000年年底投资资本总额6500万元，其中有息债务4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70%，目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元，固定资产净值4000万元，营业流动资产2500万元，本年销售额10 000万元，息税前营业利润1500万元，税后借款利息200万元。
　　预计2001年至2005年销售增长率为8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。
　　预计息前税后营业利润、固定资产净值、营业流动资产对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。
　　企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。
　　当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。
　　企业平均所得税税率30%，借款的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。
　　要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。
　　表10-11　　　　　　D企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元　　
年份 2000 2001
利润表预测假定： 　　 　　
销售增长率 　　　 8%
营业利润率 15.00% 15.00%
所得税税率 30.00% 30.00%
债务税后利息率 5% 5%
利润表项目： 　 　
销售收入 10 000.000 10 800.0000
息税前营业利润 1 500.0000 1 620. 0000
息前税后营业利润 1 050.0000 1 134. 0000
税后借款利息 200.0000 232. 5000
净利润 850.0000 901. 5000
减：应付普通股股利 0.0000 0.0000
本期利润留存 850.0000 901. 5000
资产负债表预测假设： 　　 　　
营业流动资产/销售 25.00% 25.00%
固定资产净值/销售 40.00% 40.00%
资产负债项目： 　　 　　
营业流动资产额 2500.0000 2700.0000
固定资产净值 4000.0000 4320.0000
投资资本总计 6500.0000 7020.0000
有息债务 4650.0000 4268.5000
股本 1000.0000 1000.0000
年初未分配利润 0.0000 850.0000
本期利润留存 850.0000 901.5000
年末未分配利润 850.0000 1751.5000
股东权益合计 1850.0000 2751.5000
有息负债及股东权益 6500.0000 7020.0000
现金流量： 　　 　　
息前税后营业利润 　　 1134.0000
-净投资 　　 520.0000
=实体现金流量 　　 614.0000
资本成本 　　 11.00%
折现系数 　　 0.900901
成长期现金流量现值 2620.2512 553.1532
后续期价值 13559.2066 　　
实体价值合计 16179.4577 　　
债务价值 4650.0000 　　
股权价值 11529.4577 　　
股数 1000.0000 　　
每股价值 11.5295 　　
　　以2001年为例：
　　实体现金流量=息前税后营业利润（1134）-净投资（7020-6500）
　　净投资=年末投资资本-年初投资资本
　　 （二）股权现金流量的确定
　　方法1：剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）P265
　　股权现金流量
　　=企业实体现金流量-债权人现金流量
　　=企业实体现金流量-税后利息费用+有息债务净增加
　　方法2：融资现金流量法
　　若不保留多余现金：
　　股权现金流量
　　=股利-股票发行（或+股票回购）
　　方法3：净投资扣除法
　　股权现金流量=税后利润-（净投资-有息债务净增加）
　　若满足资本结构恒定假设：
　　税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。
　　股权现金流量=净利润-所有者权益增加
　　负债率是指有息负债占投资资本的比重。
　　股权现金流量=税后利润-（1-负债率）×净投资
　　教材P269例2：A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001 年每股净利润为13.7元，每股资本支出为100元，每股折旧费为90元，每股营业流动资产比上年增加额为4元，投资资本中有息负债占20%，根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，资本结构保持不变，净利润、资本支出、折旧费和营业流动资产的销售百分比保持不变。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股价值。
　　每股净利润=13.7（元/股）
　　净投资=（资本支出100+营业流动资产增加4-折旧与摊销100）
　　每股股权净投资=（资本支出100-折旧与摊销90+营业流动资产增加4）×（1-20%）=11.2（元/股）
　　股权现金流量=每股净利润-每股股权净投资=13.7-11.2=2.5（元/股）
　　（三）后续期现金流量增长率的估计
　　在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债权人现金流的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
　　因为在"稳定状态下"，经营效率和财务政策不变，所以这种情况下，现金流量增长率和销售增长率是一样的。
　　比如根据股权现金流量来看：
　　股权现金流量=净利润-净投资×（1-负债率）
　　如果是满足可持续增长的条件：净利润的增长率=销售的增长率=g；
　　（1-负债率）是固定常数；
　　净投资的增长=增加的所有者权益+增加的有息负债，所以净投资的增长率=g
　　后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。

　　四、企业价值的计算
　　（一）股权现金流量折现模型的应用
　　1.永续增长模型
　　（1）应用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态，是指企业有永续的增长率和投资资本回报率。
　　（2）计算公式：
　　
　　类似于公式：D1/（RS-g）
　　零增长模型：
　　
　　接前例题2：
　　2001年每股股权价值=D0×（1+g）/（RS-g）=2.5×（1+6%）/（10%-6%）=66.25（元/股）

企业价值评估