风险投资体系的双重代理与财务目标趋同效应


风险资本从资本供应者──投资者，流向资金运作者──风险资本家（风险投资公司），经过後者的筛选决策，再流向资金使用者──风险企业（创业者）。通过风险企业的经营和发展，风险资本得到价值增值，再流至风险投资公司，风险投资公司将收益回馈给投资者。风险资本周而复始的回圈，形成了风险资本的周转。

一、风险资本家对投资者的首重代理及其财务目标的趋同效应

风险投资体系中的投资者，往往是拥有长期资金的机构投资者，如养老退休基金、保险公司、银行信托基金、投资基金等，此外还有少数富有的个人和家庭。在美国，养老退休基金是最大的风险资本的来源。投资於这一行业需要非同寻常的勇气、耐心和专业投资经验，广大中小散户由於认识上的原因，而且缺乏承受高风险的能力，一般只投资於证券，而不会冒险涉足风险投资领域。

风险资本家大都来自工商企业和金融界的精英，并拥有良好的业界关系网络，他们最大的本钱莫过於自己的行业信誉和资历，这与他们所能募集的资金数额是正相关的。“对那些具有高能力而且其能力已经通过以前的成功得以展示的人们来说，当他们想扩张其经营时，会较少地受到个人财富禀赋的制约”（张维迎，1995）。同时，风险资本家还具备相当专业的知识和经验，从而，在选择和评估投资专案、组建风险企业、物色职业经理人时游刃有馀。通过预期的研究和背景审核的帮助，风险资本家利用其专业人员来评估投资的前景，但是，与成功投资专案相关的因素太复杂，而且多?主观上的判断，这些判断包括所提供的经营管理队伍的质量，再加上风险资本家先前对此行业的个人经验，有时甚至只是“勇敢的直觉”。因此，风险投资更多的像是一门艺术，而不是科学。

投资者与风险资本家形成了风险投资体系中的第一重委托代理关系。这种关系的契约化载体就是风险投资公司。随之而来的便是由於不确定性。资讯不对称、交易费用而引起的代理人问题。不论是事前的逆向选择，还是事後的道德风险，其外在表现最终都归结?财务目标的冲突。投资者的财务目标是预期投资回报最大化，风险资本家的财务目标是风险资本经营业绩最大化，最终获得最大化声誉和个人收益。那麽，风险投资公司采取什麽样的産权组织形式，如何构造委托人与代理人之间的契约关系，才能有效地克服代理人问题，降低代理成本呢？

“一种能够提供个人刺激的有效的制度是使经济增长的决定性因素，有效率的组织需要在制度上作出安排和确立所有权，以便造成一种刺激，将个人的经济努力变成私人收益率接近社会收益率的活动”（道格拉斯。诺斯，1989）。在风险投资体系中的制度安排和産权设计，其效率性集中表现?各财务主体的财务目标的趋同效应，也就是“私人收益率接近社会收益率”的微观表现过程。换言之，需要建立能够促使各财务主体的财务目标趋同的风险投资机制。

西方发达国家的风险投资实践经验表明，有限合夥人公司（Venture Capital limited Partnership）是最有效率的风险投资公司的组织形式。美国风险投资産业组织形式中，有限合夥人公司占80％以上。在这个制度下设立风险投资基金（风险资本），投资者是有限合夥人（Limited Partner），风险资本家是一般合夥人（General Partner），双方通过签订契约来组建风险投资公司。

有限合夥人只对所投入资金负有限责任，不能叁与风险资本的具体运作，但对一些重要事项亦有表决权，如合夥人契约的修改，在期满前解散有限合夥组织，或延长基金的期限，解雇一般合夥人，投资专案的资産评估。一般要求有三分之二的有限合夥人同意，上述内容变更才会有效。

一般合夥人负有无限责任，他们投入占风险资本1％左右的自有资金，但一般不用现金，主要是作?一种管理承诺和税务优惠上的考虑。一般合夥人叁与投资收益的分配，一般可拿到所有投资收益的20％，另外80％属於有限合夥人的投资回报。通常要在风险资本産生了最低的投资收益率（至少是保本）之後，一般合夥人才能兑现这20％的投资回报。

一般合夥人必须定期向有限合夥人报告所投资企业的业务进展和资産价值变化，至少每年举行一次一般合夥人、有限合夥人和风险企业管理层的三方联席会议。由有限合夥人或他们的代表组成的谘询委员会主要提供技术评估服务，如风险企业的资産评估，因?这是影响到最後投资者所获利润的关键。

契约同时还规定一般合夥人不能在风险基金之外用自己的资金去投资该基金所投资的风险企业，或从企业获得股票；追加募集的同名基金不能投放於一般合夥人先前所投资的风险企业，以防止他们?解决已投资企业的亏损而盲目追加投资；一般合夥人必须在用完一定比例的前期基金（如5％左右），才能再次募集下一轮基金。

上述契约条款所构造的激励与约束机制，既分散了投资风险，又在一定程度上克服了风险资本家作?资金管理者（代理人）而非所有者（委托人）的代理人问题，诱使代理人从自己利益出发，选择对委托人最有利的行动，使双方福利同时趋於最大化。

二、风险企业对风险资本家的第二重代理与财务目标的趋同效应

创业者以其新点子、新思想、新专案，形成对风险资本家的资金和管理经验的需求，两者结合的産物就是风险企业，并且形成风险投资体系中的第二重委托代理关系。风险资本家（及其风险投资公司）作?投资仲介，按照能否带来高投资回报这一根本标准，选择具有高成长性（良好市场前景）的专案进行融资、投资，组建风险企业。这些专案多?高新技术，也可能是满足市场需求的更新换代的産品和技术、新开放的行业、新的经营服务方式等等。在资讯社会，推动知识型企业发展的基本力量既不是産品，也不是市场，而是个性化的客户需求。就连IBM这样的跨国大企业也宣称自己不属於制造业，而是提供全面服务的公司。从出售産品，到出售服务，最後争取成?规则制定者，是大企业集团梦寐以求的目标。

前面已经提到，风险资本家的财务目标是风险资本经营业绩最大化，创业者的财务目标是追求货币收入的最大化，在风险企业中往往通过经理股票期权计划（Executive Stock Options Plan）来实现。同时，创业者也追求一种领导自己企业的成就感，体现了双因素（经济因素和心理因素）激励效应。风险投资就是把宝押在创业者及经理人身上，对打算介入的“种子公司”的经理人和管理队伍素质反复打量、严格遵选，“一个公司最大的资産不是它的经营思想，而是站在它身後的人，包括自络在内的现代技术永远是一种工具，而管理永远是一切工具的驾驭者”（Amadeus投资公司Auton Richard），风险资本家如果拥有一支优秀的管理队伍，投资者甚至愿意给他下跪，而没有这些条件，他转身就走。

美国IDG国际资料集团总裁麦戈文在《国际资本眼中的因特网投资》报告中，提出风险资本选择投资专案的三条标准：成长速度快、有望成?行业排头兵、有一个好的管理团队。最重要的是第三条，同时，他认?当前国外风险投资进入中国有四大风险：管理风险、市场风险、法制风险、政策风险。其中，管理风险就是指中国缺乏高素质的职业经理人队伍，创业管理滞後。

风险企业仍然存在代理人问题，风险资本家（委托人）和创业者（代理人）双方利益的平衡机制同样是通过签订契约来构造的。在投资契约中，确定可转换优先股这一类复合式证券作?融资工具。风险资本家名义上是一个非执行董事，但他是最有影响力的董事，他注重与企业建立合作夥伴关系，他的专长和经验使他完全有能力（也完全有必要）控制企业，对企业的发展过程充分了解，有效地降低因资讯不对称而造成的代理人风险。

长期持有可转换代先股的风险资本家也可以拥有普通股表决权，相当於优先股已经提前转换?普通股，并且由於利益的捆绑，不会出现“用脚投票”的退出现象。这是风险企业与一般股份有限公司的重大区别。“混合经济”概念的使用与扩散，是二十世纪对经济思想史的巨大贡献，风险企业实际上是一种混合式或边缘式的股份有限公司。

投资合同确保风险资本家叁与风险企业管理，并分享风险企业的成长。风险资本家与创业者通过对风险企业未来盈利的预测，来决定各自所占的股份；并根据转换比例来调整双方所持有的股份，还与风险企业经营业绩挂鈎。这个转换比例是动态的，可以随风险企业盈利目标的实现程度而调整，这是对不完全契约的一种修正，是协调双方财务目标是一个关键的环节，起到了控制风险、保护投资者和激励管理层等作用。事实上，这种对未来成长性的预期将比已经明晰的股权更具有激励作用。在受让资本权益的分配上采取建立于资産增量基础上的“经营者基金”模式，利用经营者自身创造的效益，通过再投入生産的价值来激励分配。经营者基金不是简单的股权量化，而是一种动态的股权分配与管理方式，经营者?公司创造更多效益才能?自己争取更多的股份和利益，其效果就是让经营者永不满足。经营者基金突破了传统的産权制度改革中普遍把资産量化，建立存量基础上的做法，而是把分配建立在增量的基础上，也就是在保证公司资産保值增值的前提下，将增量部分资産按比例分成，并以此来达到持久地激励经营者、凝聚人力资源的目的。

三、风险投资及其?T示

现代商业社会中，个人价值最终是通过对财産的占有来体现的。风险投资基金的资金注入有99％来自投资者，风险资本家仅以1％的资金承诺便可获得20％的收益分配权，这付高比例利润分成的“金手铐”，表明风险资本家在风险投资公司中有直接的重大经济利益。特别值得一提的是，风险资本家叁与收益分配所凭藉的要素就是其私有股权化的智力资本，从“资本雇佣劳动”到“智力劳动雇佣资本”，既是人类社会物质文明发展的一个巨大进步，也是人类精神自由发展的历史性突破。实际上，风险投资産业是投资於人（People）而不是投资於证券（Paper）。在新经济时代，公司价值的创造主要体现在知识及其创新方面，传统的资本运作时代将逐步成?历史。如果说知识代表了过去和现在，创新则意味着未来。尽管契约中有苛刻的约束条件，优秀而充满自信的风险资本家，还是愿意接受这种固定期限的合夥制基金与投资业绩挂鈎的高额利润分成措施。

企业组织结构的创新是産业经济发展的重要推动力量之一。有限合夥制是风险投资机构中将激励机制、约束机制完美结合，从而提高投资效率的重要途径。但是，目前在我国，有限合夥制企业尚不具有法人资格，这不能不说是我国企业组织制度上的重大缺陷。从世界立法趋势来看，?了适应高效快捷的市场经济运作节奏，降低民事主体的交易成本，很多国家都尽可能多地赋予民事主体以法人资格。英美法系国家在法人与非法人的民事权利认定上，更是没有太大差异。

从监管的角度看，风险投资公司一般资本金较普通合夥制企业要大，业务复杂，对社会经济影响也较大，各国通常将其作?金融机构来对待，由金融监管机构统一监管。正因?法律对法人的监管比对非法人的监管要严格和有效，所以也应适时赋予有限合夥人的风险投资机构以法人资格。只有当具备法人资格的有限合夥制成?风险投资市场的主流形式，各类资金才能在有效的公司治理结构下规范运作，民间资金才能真正进入风险资本市场。

风险投资并不仅仅局限於高科技领域，在成熟産业推行高附加值的服务化经营方面，在推动传统産业升级换代方面，也具有广阔的应用前景，这一认识对於我国産业结构的调整、西部大开发産业发展战略的制定，具有现实指导意义。朱总理在“国民经济和社会发展第十个五年计划纲要的报告”中指出：要“高新技术和先进适用技术改造提升传统産业”，“通过自主创新和引进技术，加快对推动结构升级的共性技术、关键技术和配套技术的开发”，“通过上市、兼并、联合、重组等形式，在主要行业形成若干拥有自主知识産权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，使之成?调整结构、促进升级的骨干和依托”。

例如，成立於2000年6月的二十一世纪科技投资有限责任公司，是由深圳鼎尊投资有限公司、东北高速公路股份有限公司、国通证券有限责任公司、上海港机股份有限公司和西安交大开元科技股份有限公司五家股东投资3.35亿元人民币组建的。鉴於目前中国的《公司法》中没有明确有限合夥制这一公司组织形式，而且有限合夥制中的一般合夥人仍然需要聘请职业经理人来处理投资业务，依然要控制这一层面上的道德风险并进行有效的激励，以避免创业投资中的心态浮躁。急功近利，因此该公司从成立伊始，就考虑了如何控制代理人风险，采取了准合夥制（专案合夥制或内部募集制）的风险投资公司组织形式。

具体实施办法如下：专案经过必要的审查和评估程式准备投资时进行内部募集，这个环节有四个必要条件，必须同时满足专案才能获得通过。

（1）专案经理或专案小组成员必须承诺，公司如果投资，专案经理或专案小组成员也必须投资，而且根据专案的规模公司有一个基本投资额的要求；

（2）在投资决策通过後，决策人员中投赞成票者要有一个基本投资额；

（3）向全公司进行公开募集，对投资的总人数有一个最低的基本要求，目前是要求三个人或三人以上；

（4）内部募集投资总额必须达到一个基本投资额下限。

内部募集後，员工与公司签订委托代理协定，说明各自承担的风险和享有的权益，确认投资自愿的原则。同时，公司将按照专案收入的一定比例提成，作?公司奖金，其中的50％发给专案人员，体现提成业绩向专案人员倾斜。

专案合夥制实际上是一种内部控制和激励制度，对於解决代理人问题是有效的。在我国目前有限合夥制没有被法律认可的情况下，试行专案合夥制，在某种程度上代表了现阶段我国风险投资公司组织形式的发展方向，具有重大的理论创新和制度创新意义。

上述分析表明，在风险企业中産权关系的发展出现了有趣的现象。风险资本家持有可转换优先股并叁与管理，使得所有者管理者化；创业者（代表管理层）从事经营并拥有经理股票期权计划，使得管理者所有者化。有效的公司治理结构最根本的要求，就是剩馀索取权和控制权（投票权）应当尽可能对应，即拥有剩馀索取权和承担风险的人应当拥有控制权；或者反之，拥有控制权的人应当承担风险。“廉价的投票权”会使得不称职的经理更有可能控制企业。在风险企业的治理结构中，剩馀索取权与控制权得到恰当的匹配，各独立经济利益主体的财务目标呈现趋同效应。如同挢牌比赛中的交叉将吃局面，极大地提高了双方协同作战的效率。

以长期持股、股权集中、智力资本股权化?特徵的风险投资财务机制，在推动多元财务主体利益目标趋同的进程中发挥着重大作用，在一定意义上代表了资本市场的变革方向。

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