财务模型和公司估值(ppt)
财务模型和公司估值

日程
I. 概述

I.1 为什么要制作财务模型和进行公司估值？

为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资银行角度？
财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。
筹集资本（capital raising)；
收购合并（mergers & acquisitions)；
公司重组（corporate restructuring)；
出售资产或业务（divestiture)
公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。
同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（due diligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。
为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资管理角度？
对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：
将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议
预测公司的策略及其实施对公司价值的影响
深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系
判断公司的资本性交易对其价值的影响
强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。
I.2 公司估值的基本方法

公司估值的主要方法
进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：




公司估值的基础
基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续经营企业的估值。




现金流量折现的基本步骤（一）
现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：




现金流量折现的基本步骤（二）
现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：




公司估值的确定
使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。
交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。
II. 理论和方法准备

II.1 现值和贴现公式

现金流量和资产价值
任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。
如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（Asset Value，AV）。
如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Value）。
现值的计算
任何现金流量的现值（Present Value, PV）均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount Rate，rt）进行贴现而得到。
现值的计算－例子1
假定一个项目需现在投入100元，并在以后三年分别产生现金50元，80元和150元。如rt＝10％，则该项目的净现值（Net Present Value，NPV）为：
现值的计算公式








II.2 CAPM和贴现率

风险与收益（Risk & Return)
现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。




包含两支股票的投资组合的风险与收益
同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。



包含两支股票的投资组合的风险与收益－例子2
本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（Diversification）可降低投资组合的风险。本例中，大约（70％A，30％B）的投资组合的方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。
包含多支股票的投资组合的风险和收益
当股票数量持续增大时， 持续减小，从而单个股票的方差对投资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。
Markowitz 投资组合理论（I）－有效边界
有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。
同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。
Markowitz 投资组合理论（II）－最佳投资组合
不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。图中投资者1比投资者2更厌恶风险。
包括无风险资产的投资组合的风险和收益
前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。
资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线
考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率 出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。
资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线的意义
资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：。
资本资产定价模型（CAPM）II－证券市场线
按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的 决定，并满足左边的公式。用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上。
股票的风险和回报
股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPM计算出来。
股票 的计算－例子3
股票 通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为5年，数据的时间间隔可为月、周、日。在本例中， 为1.144。
财务杠杆对股票 的影响
股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多少（财务风险，Financial Risk）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。
假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于 ，并且等于公司 和公司 的加权平均值。
结论－贴现率
利用CAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：
II.3 公司价值

MM定理I（Modigliani-Miller Proposition I，MMI）

MM定理II（MMII）

放松MM的假定－引入所得税
现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减（Interest Tax Shield，ITS）。通常，税率采用公司的边际税率。
放松MM的假定－引入破产成本
使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。
财务困境成本（Financial Distress Cost）指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。
公司的价值
考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。
II.4 财务报表

财务报表的结构和比较－利润表
下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点
财务报表的结构和比较－资产负债表
下面是中国和国际的资产负债表的比较，两者基本一致。可能的差别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，许多项目可以合并为其他。
财务报表的结构和比较－现金流量表

三个财务报表间的关系I－从利润表看

三个财务报表间的关系II－从资产负债表看

三个财务报表间的关系III－从现金流量表看

三个财务报表的关系IV－现金流量图
现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。
三个财务报表的关系V－如何从BS和IS导出SCF
利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表。在准备财务模型时，需要从公司的资产负债表和利润表中推导出现金流量表，并将三个财务报表联系起来。
基本的方法可用下列的公式表示。当进入财务模型部分时，我们可以将详细说明有关方法。
II.4 财务报表分析

财务报表的分析－比率分析
比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅可以说明公司的历史运行状况，而且可以为我们预测公司未来走向提供重要的指引。
左图可以有助于理解各种财务比率间的关系，并可以帮助我们分析各种财务比例的变动及其影响。
比率分析－公司利润率

比率分析－衡量公司经营活动的效果

比率分析－衡量公司投资活动的效果I

比率分析－衡量公司投资活动的效果II

比率分析－衡量公司融资策略的效果I

比率分析－衡量公司融资策略的效果II

比率分析－衡量公司融资策略的效果III

比率分析－衡量公司股利政策的效果

比例分析（综合I）－杜邦分析（DuPont Analysis)

比率分析和杜邦分析－例子4

财务报表的分析－趋势报表（Trend Statement）
所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。下面是The Gap及其附属机构的利润趋势报表，具体可参见例子－4的EXCEL文件。
财务报表的分析－同比报表（Common Size Statement）
所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。下面是The Gap及其附属机构的同比利润表，具体可参见例子－4的EXCEL文件。
III. 现金流量、贴现率和理论和估值方法

概述

III.1 现金流量

自由现金流量（FCF）－股东和债权人的现金流量

股东的现金流量－（FCFE）

有债公司和无债公司

现金流量的再次分析

中国公司的现金流量

III.2 贴现率

贴现率确定
贴现率的计算通常使用CAPM。为此，必须知道 、 和 风险溢价 。
所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。 其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。
因此，理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为 ，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该无风险资产的风险溢价相匹配。
在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为 ，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。



美国市场的历史数据
1926到1998，S&P500的年均收益率超过10年期国债年均收益率7.8%；1926到1996年，该数字为8.94%；1951到1996，该数字为7.13%。
学术研究中，通常使用7％的风险溢价。
投资银行目前使用的风险溢价介于5.5%到7.5%之间。并由各公司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。
的确定
单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的


的确定－例子5



加权平均资本成本（WACC）
WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的边际税率。




美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率的基础上加计该国主权债相对与当时美国10年期国债的利率差（Credit Spread）。


中国公司的贴现率
估值中国市场的折现率是对DCF方法的运用是一个很大的挑战。从无风险资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。但有关的数据仍然能给我们提供一些指导。


中国公司的贴现率（续）




考虑角度1：贴现率是机会成本。由于中国的投资选择有限而且其他投资选择的收益率较低，那么中国的贴现率可能较低。
考虑角度2：最低收益率（Hurdle Rate）要求。考虑到市场的风险，那么投资者进行股票投资要求的最低收益率是多少？那么中国的贴现率可能较高。





中国公司的贴现率（续）
事实上，我们可以利用公司股票的价格和我们对公司现金流量的预测来估算A股市场的风险溢价（Calibration）。通过多个公司的估算，我们将会对A股市场有更深的认识。我们用五粮液进行说明，详见EXCEL例子－6。
中国公司的贴现率（续）
从上面的推算，我们可以初步得到以下结论：
A股市场的无风险利率目前可用1年期存款利率
A股市场的风险溢价目前可能使用15％－16％较为恰当
估值结果明显小于股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可能明显小于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应当寻找高估比例较小的公司。
III.3 DCF方法

DCF方法简介

APV－ DCF方法1
公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。APV方法（Adjusted Present Value，经调整的现值法）首先不考虑资本结构的影响，计算无债公司的价值（FCF的价值）；然后对无债公司的价值进行“调整”，加入公司利息税收抵减的价值，从而得到企业值EV。
APV（续）－ITS的贴现率
ITS的贴现率可视ITS本身风险的大小选用两种选择。实际中，业内通常使用 。

APV（续）－TV的确定

WACC－DCF方法2
WACC方法直接对FCF进行贴现得到企业值EV，ITS的价值通过在WACC中使用债务的税后成本得到体现。其理论公式如下。TV的确定方法同前。计算WACC时，必须对公司的目标资本结构/最佳资本结构作出假定。
DCF举例－例子7
理论上，APV和WACC应得到相同的结果。具体的例子7的EXCEL文件。
APV与WACC的比较
目前投资银行中使用WACC较多。但由于APV比WACC更灵活，建议使用APV。由于WACC存在的问题，建议使用APV，并相应调整WACC的结果。

公司价值－更复杂的情况
此前，我们考虑公司价值时仅考虑了公司经营活动和资本结构的影响。通常，公司存在若干非经营性资产，其收益反映在利润表中的非经营性收入。考虑到非经营性资产公司价值，公司价值的公司如下：

股东的现金流量（FCFE）的贴现
与前面的方法类似，我们可以对FCFE进行贴现从而得到公司的股票价值。但该方法不仅有与WACC相同的问题，而且估值结果对有关使用债务的假定非常敏感。具体程序和公式如下：

III.4 其他类似于DCF的方法

与DCF类似的方法1－股利贴现模型
股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。

DDM的说明
与DCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率(PO%)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。

DDM举例－例子8

与DCF类似的方法2－超常利润方法
超常利润方法（Abnormal Earnings ）是基于会计数据的一种估值方法。该方法认为，公司的价值来源于公司ROE与其股本成本间的差距（超常利润，AE），并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。有关的步骤和重要变量的确定同DCF。我们将在财务模型部分看到AE的运用。

AE的说明
为什么AE有效？由于使用权责发生制，个别会计政策对ROE的影响从长期看会自动纠正。
与DCF的比较：DCF中，TV对估值结果的影响较大；AE中，当前BV和预测期间的AE两者已占到估值结果的相当部分，从而对TV较不敏感。
AEM的优势：由于AE的公式可转换为包括ROE的公式，从而可以同DuPont分析方法相联系，有利于分析公司价值变动的主要驱动力。
与DCF类似的方法3－EVA和MVA
EVA（Economic Value Added）衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（Economic Profit）；而MVA（Market Value Added)衡量公司市场价值与投入资本之间的差距。

EVA的说明
EVA主要用于衡量公司业绩并由此确定公司管理层的报酬。通常，公司会将资本总额分配到各个部门，并根据资本成本确定各部门的经营表现，有利于促进公司管理者提高股东回报率。

EVA的问题
需要说明的是，尽管EVA对公司管理有益，但EVA不是一个好的估值工具。
EVA是向后看的分析工具，基于公司过去的财务报表
EVA在运用时最多可设计164项调整（如经营性租赁），使用麻烦
EVA不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务
EVA不能反映许多影响公司价值的因素，如市场份额、产品质量、客户满意程度、创新能力等
实证研究表明，EVA不能很好的预测股票的表现。可能的解释是，EVA的运用复杂，因此投资者并不从公司的EVA来考虑投资价值。

III.5 估值倍数

各种估值倍数
在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为Trailing Multiples 和Forward Multiples。
各种估值倍数的优劣比较

从公司基本面估计各种估值倍数
通常，我们从可比公司和可比交易中计算各种估值倍数。但我们可以用对公司的基本面的预测，来估计公司的各种估值倍数并进行比较。对具有不同增长特点的公司和不同的估值倍数，我们均可以推导出计算公式。此处不再详述。

用什么估值倍数计算TV？
用最近一期的会计数据和当期股价计算的各种估值倍数（Trailing Multiples）事实上已经反映了未来各个期间公司的增长。
因此，在用估值倍数确定DCF中TV的值时，如果我们使用当期或最近一期的会计数据计算的估值倍数去计算TV将明显高估TV，从而使估值结果高估。因此，在使用估值倍数确定TV时，应使用Forward Multiple。
同时，当用DCF或类似方法得到估值结果时，建议计算估值倍数，并与Trailing Multiple 进行比较。

III.6 可比公司法

可比公司分析概述
可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。


可比公司分析的用途
可比公司分析常常运用于下列情形：
可比公司分析的构成
可比公司的选择
从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。

可比公司分析举例
可比公司分析举例（续）
可比公司分析举例（续）
可比公司分析－应注意的问题
不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的各种比率。例如：
银行业：CAR，Equity/Assets；NPL Ratio，LLR/NPL； Non-Int. Inc./Op.Rev.；NIM ，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。
电信业：用户数量，Churn Rate，CAPEX，（EBITDA－CAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用户数量等。
III.7 可比交易分析

可比交易分析
可比交易分析的用途
可比交易分析常常运用于下列情形：
可比交易的选择
应选择与我们正在分析或考虑的交易具有相近特点的交易，包括：
行业
交易规模
收购比例（少数股权还是控股股权）等
应包括所有相关的公众公司、私人公司和部分资产/业务的交易。

可比交易分析－举例
IV. 财务模型的制作

IV.1 简介及准备

财务模型概述
所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营活动和资本结构的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测的一种方法。
基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各种估值模型确定公司估值。
同时，我们可以利用财务模型预测公司未来的流动性比率、杠杆比率和覆盖比率，从而对公司的资信评级和债券的订价提供指导。

财务模型的结构
通常，财务模型包括三个部分：
假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等。
预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。
预测的结果：包括FCF、FCFE和AE等。
财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别。
好的财务模型？
好的财务模型应当具有下列特点：
假设的完备性：反映影响公司价值/现金流量的主要驱动力
模型的清晰度：易于他人理解和进行说明
模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析
EXCEL的计算和函数
由于财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在此先进行简单演示：
加、减、乘、除
加总和平均：SUM，AVERAGE
最大、最小、均值、中位数：MAX，MIN，MEAN，MEDIAN
不同工作表间数据的引用
幂和方根：POWER

EXCEL的计算和函数（续）
由于财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在此先进行简单演示：
二元变量敏感性分析：TABLE
条件：IF
循环计算的解决：工具>选项>重新计算>反复操作
审核功能（Auditing)：帮助追踪变量间的关系
方案（Scenario）：帮助进行情景分析
单元格的格式：



IV.2 建立步骤

财务模型建立步骤
建立财务模型通常遵循下列步骤。：

财务模型建立步骤（续）
建立财务模型通常遵循下列步骤。：

循环计算的问题
财务模型包括独立单元、循环单元和非独立单元。
独立单元包括EBIT；资本性投资和折旧/摊销；营运资金。这些单元均是按相互独立的假设确定的，互不影响。通常最先确定。
循环单元包括利息费用和收入；债务和现金；现金流量。它们相互决定。
非独立单元包括所得税、税后利润和净资产。尽管它们不存在循环计算的问题，它们均依赖于上面两种单元。
下面的两种方法及其例子详见EXCEL文件例子－9。
循环计算的解决方法1
通常，我们假定公司必须保持最低现金余额（Minimum Cash Balance）；一旦公司在公司现金缺口/剩余，则通过增/减循环贷款（Revolver，短期贷款）来解决，从而使公司的现金最少保持在最低现金余额的水平上。

方法1举例－例子9

循环计算的解决方法2
同样地，我们仍然假定保持最低现金余额，并通过循环贷款来解决公司的现金缺口/剩余。方法2在表达上更为接近报表格式。

方法2举例－例子9

财务模型的正确性检测

IV.3 建立财务模型

财务模型的建立举例－例子10
我们将通过建立一个简单的财务模型来达到下列目的：
演练模型建立的步骤
运用各种公司估值方法
对估值结果进行敏感性分析
对估值结果进行情景分析
有关内容详见EXCEL文件例子－10。

作业－建立财务模型：例子－11
用EXCEL文件例子－11中的基本结构和各项假定自行建立一个模型，利用APV和WACC方法进行估值，并进行敏感性分析和情景分析。
WORD文件例子－10－NOTESFINAL 中对各个变量间的函数关系进行了说明，可在建立模型的过程中参照。

IV.4 中国公司的财务模型

中国公司财务模型的几个需注意的问题
公司的经营活动（中国的主营业务）是财务模型和公司估值的重点。考虑到中国公司的经营活动不规范，并且会计报表结构有很多独特的地方，建议根据重要性原则采用下列作法：
营业税金及附加：可利用与销售收入的比例进行预测
其他业务收入：通常可假设为0；如金额较大，应需求单独假定。估值时，该项目计入现金流量
营业外收入和支出：通常可假定为0；如金额较大，可设立单独的假定以反映其对税后利润的影响。估值时，如金额较大，应在现金流量中剔除
中国公司财务模型的几个需注意的问题
实业投资损益：通常假定为0；如金额较大，可作单独假设，以确定对税后利润的影响。估值时，现金流量中应扣除非现金部分
证券投资收益：可作单独假定以反映对税后利润的影响。估值时，现金流量应扣除其影响，并在贴现结果的基础上加回证券投资的市价
其他应收款/（其他应付款）和其他长期资产/（其他长期负债）：例子中将这些项目简单处理为经营活动项目，并计入经营活动现金流量。但中国公司的上述项目可能主要为融资和投资活动（如对大股东的贷款或对下属公司的投资），应当视其性质分别对待
财务费用：例子中的现金流量表未计入财务费用。而中国的现金流量表将财务费用计入经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。建议按例子的方法制作模型作估值用，再调整为中国格式进行实际比较

IV.4 模型与估值总结

总结
公司的价值来源于其经营活动和为支持经营活动而进行的融资决策。因此，模型和估值的重点在于公司的经营活动。
投资者可以通过投资于不同行业的公司和不同种类的证券而建立自己的投资组合，因此公司的非经营性投资活动并不为股东创造价值。
财务模型是公司估值的基础，可以为不同的估值方法提供各种类型的现金流量。
不同的估值方法将给出略有差异的估值结果。最终的估值需要我们通过敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析进行现实检验。
中国公司经常有大量非经营性投资活动，主要反映在其他应收款、其他应付款、短期投资和长期投资中，需要根据实际情况作出合理的假定。
V. 模型假定的确定

模型假定确定的思路
模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。
公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架
模型假定的确定需要大量各种主管判断，因此公司估值在很大程度上是一门艺术
只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基础，应当相信自己的判断
可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进行现实检验
V.1 行业分析

行业分析概述
行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤：
行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点
行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争
行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系
行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等
行业分析概述（续）
行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率
行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变动模式
竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和回应方式
行业周期分析
行业周期分析认为，各行业均经历不同的发展阶段并在各个阶段表现出不同的生命力。
行业与经济周期的关系
主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，可将行业分为三种类型：
行业增长预测
基于前面的步骤，对行业增长的分析可考虑下列因素：

市场细分和行业增长预测
市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此为基础，我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长进行预测。


行业利润
波特五力是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五种力量的影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别的原因并确定行业的关键成功因素（Key Success Factor）。
业内竞争
业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因素。

业内竞争
业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因素。

进入壁垒
进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超常利润，必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤占现有厂商的市场份额。
先行者优势和劣势
先行者优势指领先公司获取超常利润的能力。通常，个别公司可能由于自身能力或纯属运气确立了先行优势。此后，先行者可以通过多种方式增强优势或延长优势。
替代产品的威胁
考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通常不同的行业界定下，需分析的替代产品会发生较大变化。
影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和性能和购买者的转移意愿。
供应商和购买者的谈判能力
供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行业创造的利润。
竞争对手分析
竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动、确定其优势、发现其弱点等。
竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司采取的行动的可能反映。
策略性竞争集团（Strategic Group）
策略性竞争集团是指业内在产品特点、目标客户、经营地域、营销渠道和使用技术等方面采用相同策略和定位相似的公司。通常，集团内的企业间比同集团外的企业间的竞争更为激烈。可以按关键因素将业内各个公司的画入竞争集团图来确定竞争集团及其相互地位。
回应模式
确定竞争对手的回应模式（Response Profile）主要是为了判断公司策略的有效性。为此，需要考虑下列问题：
对手的策略类型：成本领先、差别竞争还是专注经营
对手的营销策略：产品、价格、渠道、宣传
对手的市场地位：销售额、市场份额和利润水平
对手的经营目标：长期目标/短期目标；财务目标/策略目标
对手的优势劣势：核心能力、生产能力、快速反应能力等
反应模式：规律/无规律；激烈/不激烈；全部/选择性等
关键成功因素
关键成功因素（Key Success Factors，KSFs）是公司要在特定行业/市场取得成功必须具备的能力、技术或资产。
通常，KSFs包括3－5个决定业内公司财务和竞争表现的决定要素。
KSFs是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必要条件。具备KSFs不代表公司就可以成为行业内的领先者。例如，具备产品设计和销售渠道并不意味着新起的制鞋公司可以打败NIKE
行业分析回顾
通过行业分析，我们至少能得到下列重要成果：
行业的增长前景
行业的利润前景
竞争对手的情况
行业的关键成功因素
V.2 公司分析

公司分析概述
在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。
公司分析应包括下列几个内容：
公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略
业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势
竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性
公司分析概述（需）
公司分析应包括下列几个内容：
竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况
策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性
竞争策略的类型
通常，公司的竞争策略可按公司参与业内竞争的范围分为成本领先（Cost Leadership）、差别竞争（Differentiation）和专注经营（Focus）三个类型。由于不同类型需要公司发展不同方面的能力，这些策略类型是相互排斥的。
竞争策略的类型（续）
成本领先：公司在行业内的多个或全部区分参与竞争，并力争成为业内产品成本最低的公司。通常，强调充分利用规模经济和决定成本优势。一个行业内只能容纳一个成本领先者。
公司策略的有效性
有效的策略可以弱化波特五力对公司的不利影响、促进业内竞争规则向有利方向演进并促进竞争优势的发展。由于策略执行的结果最终表现为公司的经营成果，因此，可以结合对公司业绩的回顾，通过下列问题评价公司策略的有效性：
SWOT
SWOT分别代表公司内在的优势和弱点、外部的机会和威胁。好的策略应利用公司的优势去争取各种发展机会，并纠正公司的弱点以应付潜在的威胁。
竞争优势
公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，它可以来自于三个相互联系的方面，包括：
资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长
能力（核心竞争力，Core Competence），指公司相对于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动
定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的活动，或者以某种不同的方式进行特定的活动。公司可以通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位
竞争优势（续）－举例
可持续的竞争优势
从长期看，竞争对手可以通过模仿等方式取得公司的优势资源和能力，从而导致行业利润的下降。要保持可持续的竞争优势，公司必须选择特定的定位，并发展相应的能力和资源。
公司定位时必须进行取舍和权衡，选择有所为和有所不为。正因为如此，竞争者难于模仿，从而公司通过定位并发展相应的能力/资源可形成可持续的竞争优势。
公司分析回顾
通过公司分析，我们至少能得到下列重要成果：
公司的策略及执行效果
公司现有的竞争优势
公司竞争优势的可持续性
公司策略的实施支持

V.3 模型中的各种假定

收入假定
任何公司的收入都是其销售都产品/服务都数量与价格的乘积。但收入的构成因行业不同而存在很大差异。

成本假定
通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。

营运资金的假定
通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变，则有关项目将随着有关预测基础而增长。
最低现金余额
最低现金余额的设定有很大主观性。从长期看，由于现金不足会通过循环贷款增加而解决，而现金剩余会自动增加现金余额，该假设对估值结果的影响较小。
资本性投资
确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与公司历史数据和行业平均水平比较。
在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计算各年的折旧和摊销。
融资假定
融资假定的确定主要看公司的资本结构目标和融资政策。
证券投资
证券投资，包括长期和短期，可有两种不同的处理方法：
假定公司迅速出售证券投资，并将其效果包括在现金流量中
假定公司证券投资将保持为最近期的数据
两种假定对估值结果的影响不会有市值性差别
总结
确定财务模型的各种假定需要我们进行大量的分析，并作出大量的主管判断。这时，需要重点考虑公司历史数据，公司竞争策略，行业水平及趋势。
尽管初次制作的财务模型可能与现实情况有差距，但通过长期跟踪和观察公司的行为、与公司管理层多次沟通并跟踪行业的发展，分析员可将各种假定将不断完善。因此，要对自己的判断有信心。
VI. 财务模型和公司估值的运用

VI.1 初次公开发行

初次公开发行（IPO）的订价
IPO的订价均通过路演和订单的征集而完成。路演时，询价范围即为根据每股估值结果。
假定预先确定的询价区间为（P1，P2）。如市场需求为D1，公司将把价格订在讯价区间内。如市场反映热烈（需求为D2），公司将提高价格并增加发行量。如市场反映不佳（需求为D0），则公司将下调发行价格和数量。

VI.2 债务的发行与投资

公司债券的发行和投资
通常公司债券比同期国债的收益率要高，该差额称为信用利差（Credit Spread）。并且，相同资信评级的公司债券的信用利息相当。
公司预期的流动性比率、杠杆比率和覆盖倍数是评级机构在确定其债券的评级时考虑的关键因素。同时，评级机构均会定期公布不同行业内取得特点评级的公司的平均财务比率。
通常，评级的变动将导致公司债券的价格（从而使收益率）发生实质性变化。
VI.2 收购与合并

公司间的收购与合并－需考虑的问题
在分析公司间的收购与合并主要应考虑下列问题：
公司间的收购与合并－需考虑的问题（续）
在分析公司间的收购与合并主要应考虑下列问题：
并购交易前后EPS摊薄还是增厚（Accretion）？
根据EPS的变动调整交易结构－举例
假定A公司将收购B公司，交易对价全部为股票，并且不考虑负债的变动以及协同效应；换股比例按双方市价确定。

并购的会计处理－收购时
假定A公司将收购B公司90％的股票，收购价格为950。则相应的会计处理如左图所示。
A公司支付的950中，270为B公司90％的净资产帐面值，360为B公司净资产市场价值的90％，320为形成的商誉。
B公司少数股东不受交易影响，仍按其历史成本计算其所有的B公司净资产，为30。

并购的会计处理－收购后
收购完成后，A公司平时通过对B公司投资帐户核算应占B的税后利润、应占B的股利、商誉摊销和与收购有关的折旧。
在报告日期，A公司用B公司的资产负债表取代对B的投资并增加少数股东权益；同时用B公司的利润表取代应占B公司的税后利润，并增加少数股东利润。
中国会计制度中，有关商誉和资产的升值统一以长期投资价差核算并摊销。
并购模型
利用对收购公司和被收购公司的财务模型，我们可以利用报表合并的道理建立合并后新公司的财务模型，并针对交易对价的结构、协同效应的多少进行若干敏感性分析，关注的焦点是各种变量对EPS的影响。具体间例子－12的EXCEL文件。在该例子中，我们使用前面例子－10和例子－11的结果说明并购模型建立的方法；并假定A公司将收购T公司。
在例子－12中，我们人为地确定了一个换股比例。在实际交易中，收购方和其投资银行通常力争将交易价格下压，而被收购方及其投资银行通常力争将交易价格上抬。因此，最终的交易价格在很大程度上取决于双方的谈判能力。在此过程中，可比交易的数据可能成为双方争论的焦点。

并购模型（续）
并购模型的基本结构包括：
关于收购交易的各项假定，包括交易价格、交易对价、现金来源和使用
协同效应，包括销售收入的增加、销售成本的减少和各项费用的减少等
商誉和资产升值的摊销
债务和利息
并购模型的主要输出结果包括：
新公司的利润表、资产负债表和现金流量表
新公司利润摊薄/（增厚）的分析、资信数据等，包括各种敏感性分析
控股股东溢价和少数股东折扣
控股股东溢价（Control Premium）指为取得控股地位而在并购交易中支付公司价值以上的价格；而少数股东折扣（Minority Interest Discounts）指因无法控制被收购方的经营而支付低于公司价值的价格。
通常，控股股东溢价可高达30％以上，而少数股东折扣介于20％－30％之间。
控股股东的溢价的基础是通过控制被收购方经营活动而可能产生的协同效应。因此，溢价的水平取决于潜在协同效应的高低和实现协同效应的可能性。
VI.4 杠杆收购和风险投资

杠杆收购和风险投资
杠杆收购和风险投资面临的企业均有很大的不确定性。在实际操作中使用的估值方法主要有两种：
利用LBO对象或风险投资对象的FCFE和通常30％左右的贴现率进行贴现，并考虑各种可能的情景，以反映这两种公司的内在风险
假定将在三年或五年后出售获得的股权，计算投资期限内的FCFE和出售股权是可获得的现金（通常使用某个估值倍数），然后计算投资期间的内部收益率（IRR或XIRR）；再与Hurdle Rate比较（通常高达40％－50％）进行比较
如在股本投资的同时进行债务投资，则IRR的计算包括投资期限内将获得的利息和本金偿还。

VII. 总结

总结
财务模型和公司估值是公司财务和投资管理中普遍使用的工具。本讲义的目的主要有三：
目的一：说明财务模型和公司估值的基本作法
目的二：说明有关基本作法背后的理由
目的三：提供行业分析和公司分析的通常框架
有关方法的运用是否能取得合理的结果主要取决于我们的判断力和勤勉程度。希望本讲义能够为各位的工作提供有用的启发和线索。
VIII. 附录

例子的文件
例子1：例子－1.xls
例子2：例子－2.xls
例子3：例子－3.xls
例子4：例子－4.xls
例子5：例子－5.xls
例子6：例子－6.xls
建议的参考书
Investments；Bodi Zvi, Alex Kane, & Alex Marcus；McGraw-Hill Higher Education
Principles of Corporate Finance；Richard Brealey & Stewart Myers；McGraw-Hill
Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing
Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset；Aswath Damodaran；John Wiley & Sons, Inc.
Valuation: Measuring & Managing the Value of Companies；McKinsey & Company；John Wiley & Sons, Inc.


建议的参考书
Competitive Strategy : Techniques for Analyzing Industries and Competitors；Michael Porter；Simon & Schuster Trade
Competitive Advantage : Creating and Sustaining Superior Performance； Michael Porter； Simon & Schuster Trade
Economics of Strategy ；Besanko, Dranove, & Shanley；John Wiley & Sons, Inc.







财务模型和公司估值(ppt)