西方国家公司治理机制的比较研究
会到经理层的股份制治理结构，实际上旧的治理机制仍在起作用，是不可能取得理想效果的，很可能出现对经
营者监管不力，优秀经营人材上不去，不称职者安居其位，企业效率低下的局面也就很难改变。外国很多企业
经过长达数百年的发展，建立起多种类型的、卓有成效的企业治理机制，保证了企业的高效运营。借鉴外国经
验，设计和建立符合我国国情的、能有效监督经营者的治理机制关系到我国国企改革的成败。本刊特辟“企业
治理机制国际比较”专栏，围绕这个问题展开讨论，希望广大读者积极参加，为国有企业提高效率、摆脱困境
，献计献策。
【 正 文 】
公司治理（corporate governance）机制主要涉及董事会与股东、管理阶层、审计师和其他投资者之间的
关系，也即监督与约束公司管理阶层行为的机制。本文拟对美、英、日、德的大型非金融企业（以下简称“企
业”）公司治理机制进行深入的比较研究。
一、企业的外部融资与公司治理
在各国实践中存在着多种公司治理机制来解决企业股东、债权人与管理阶层间的利益冲突。事实上，公司
治理机制与企业债权债务的集中程度密切相关。如果企业权益集中在少数几个投资者手中，将会形成足够的激
励与动机在获取管理信息和监督管理阶层两方面进行投资。如果企业的债权债务集中在少数银行和其他贷款人
手中，他们也会积极参与监督企业的经营管理。
董事会在公司治理，特别是在监督管理阶层方面具有十分重要的作用。董事们可以决定聘任和解雇管理人
员及其报酬水平，监督管理阶层的行为，提出建议和否定不合理的管理决策。在实践中，董事会只有在由大股
东组成时才会体现出其权力，因为后者一定会在激励和监督管理行为方面进行投资。
二、有关公司治理的法律与规章制度比较
各国有关法律和规章制度的差异直接影响到企业采用的公司治理方法不同。这些差异具体体现在：
（一）有关持有企业权益的规定
日德金融机构在持有企业股份和控制经营管理方面的自由度更大一些。美国法律和规章制度严格限制金融
机构在企业中占据大股东地位，并将其用于公司治理目的。日本限制金融机构持有公司股份并用于公司治理的
法律和规章制度较少，主要限制体现在反垄断法里。例如，日商业银行可以持有企业股票，但反垄断法规定其
控股的上限为5％。 德国银行与产业之间的关系不受任何法律规定的限制。德国通用银行可以根据自身的需要
在任何企业中持有股权。
上述法律和规章制度的差异已经揭示了四国公司治理机制的结构。相对美国来说，日本金融机构（银行）
权重更大一些。因此，日德非金融公司持股比例较英美更加重要。
一般来说，（1 ）美英金融机构持有的股票中绝大多数是作为其他投资人的代理；日德金融机构却是以其
自己的名义持股。（2 ）由于法律对集中持股的限制、委托人对分权和流动性要求，美英机构代理人倾向于持
有上百家企业少量股票的投资组合，大多数上市的股票为这些机构所持有。英美非金融公司和个人股东所持股
票作公司治理所占的比重极小，在日本却占到三分之二，在德国占到四分之三。
（二）有关公司融资的规定
一般来说，银行和其他金融机构倾向于持有长期贷款和债权债务更加集中的形式，而不是持有公司的证券
。进一步地，作为企业的大债权人，银行因可以使企业取得信贷而拥有更大的能力来控制管理阶层。二战后，
日本和德国的股票市场发展非常迅速，原因之一是日德法律和规章制度历史上对非银行融资的限制过于严格。
日本在80 年代、 德国在90年代逐步取消了对企业取得非银行外部融资的限制。美英的证券市场非常发达，使
得企业的持股比例十分分散，因为投资者的目的是分散投资风险和短期证券投资而非公司治理。
三、公司治理机制比较
（一）公司持股结构
如果企业的股份集中在少数几个股东手中，将会产生足够的激励和动机对取得企业信息和监督管理进行投
资。个人、家庭、金融机构和非金融公司所具备的监督技能、动机和目标不同。英美法律和规章制度限制了某
些类型股东对企业的控制。
普劳斯教授（1995年）对四国大型企业的抽样调查结果表明：美英企业最大前五名股东平均持有企业公开
发行股票的五分之一和四分之一，股权集中的程度日本更高一些，但德国最高，为40％以上，是英国的2倍，高
出美国的60％，日本的25％。 合理的解释应当是美英法律和规章制度导致了机构投资者的股权集中程度较低。
德企业中股权的高度集中程度比日企业还要突出。另一突出的方面表现在大部分上市公司中个人股东持股高达
50％以上。德国的多数控股上市公司远高出其他三个国家。
综上所述，相对日德企业来说，美英企业股东直接监督管理程度较低。日企业的股权集中程度较英美企业
要高，其最重要的大股东是金融机构，特别是银行（对股东来说，主要的监督管理的责任在于银行）。德企业
的股权集中程度更高，反映在对投资者持股比例没有法律和规章制度限制上，以及通行多数控股企业。
（二）董事会的独立性和权力
美英企业董事会成员必须由股东选举出来。实践中，由于股权非常分散，董事会成员一般由最高管理者从
现任管理人员组成，很少出现单个股东通过持有大额股份取得董事地位的情况。董事会的主要控制成分为外部
董事，其由最高管理者和董事会来委任。尽管董事会的职责是根据股东大会的委托来实现企业价值最大化，但
由于不了解企业的具体业务，无法对经营决策产生实质性影响。日企业董事会与英美企业董事会在结构上类似
。虽然董事会由股东大会正式选举，但董事会成员一般由最高管理者挑选，并由管理阶层内外部成员组成。大
股东通常不参加董事会，除非企业处于经营危机之中。按照德国股份公司法，公司应设立理事会和监事会。理
事会负责公司日常经营管理，其成员由监事会任命和解聘。监事会负责监督理事会的行动，但不具备任何管理
功能，这就要求理事会成为一个有关公司营运信息的最重要来源。德国的监事会体制相对英美董事会结构来说
具有两个优点：（1 ）其成员是由股东代表组成，管理人员必须与大股东代表保持接触；（2）公司内部人，
包括最高管理者不能支配监事会。
（三）管理报酬
董事会必须通过设计报酬方案向管理阶层提供激励来实现企业价值最大化。管理报酬政策可以通过许多途
径来提供激励，包括效益现金奖励、提高薪水、提供股份、企业股权和解雇决策。对美日企业的比较研究表明
：现金补偿是二者采用的最积极方法。对业绩主要根据企业股票价格、销售和收入增长来考核。二者间重要的
差别仅在于高层管理人员持股的程度：日本管理人员约为美国管理人员的四分之一到二分之一，这说明美国管
理人员所得到的激励更多一些。
（四）公司治理市场
可以认为接管市场是资本市场确保管理纪律的一种重要机制。英美金融系统与德日金融系统之间的最大区
别在于企业经营不善时发生接管的频率。表1列举了80年代后期四国兼并与收购的情况， 从中可以看出日德的
公司治理市场比较沉闷，其主要原因是美英上市公司的数量远多于日德。
表1 年平均国内兼并和收购交易额（1985年—1990年）
美国 英国 日本 德国
交易额(十亿美元) 1070 107.6 61.3 4.2
占资本市场的百分比 41.1 18.7 3.1 2.3
当然，兼并和收购发生的原因很多，不一定是公司治理动机所致。更准确地衡量是否用于公司治理目的可
以基于两点：是否撤换高层管理人员或从本质上改革了针对管理阶层的激励方案。在日本，很少出现通过接管
企业来实现高层管理人事更迭的情况。相反，1980年美国幸福杂志所列500家大企业中近10％都发生过收购交易
。 日德敌意接管情况少见的主要原因是由于法律和规章制度所致。如日本没有明确的法律规定限制收购活动，
特别是国内兼并活动，反垄断法的干预亦较少。
在德国，由于大量职工代表出任监事，故通过接管来更换管理人员不大可行。德企业限制个人股东投票数
量的能力也不利于接管。但是，德国允许无关的股东联合投资施行接管。与美国和英国不一样，德国不限制股
东的一致行动。此外，德国对股东持有企业股票必须披露的限额比美英（5％）要高得多，为25％。 德企业的
收购者比在美国和英国更加容易地控制企业的大比例股份，但很少会改变企业现有的管理层。德企业中少数股
东的地位较美英企业一般要低得多。
显而易见，日德企业的持股比例结构是一个主要的问题。例如，德上市企业中股权分散的只是少数，故而
投资者在未经最大股东同意的情况下，很难取得德企业的大比例股份来施行接管，在日本亦然。不过，这一问
题还不能视为德日企业公司治理机制的决定性因素。事实上，德日企业的持股比例结构阻碍了公司治理市场的
兴旺与发展。
（五）公司治理机制的重要性
表2显示了各类公司治理机制在各国的重要性程度。 美企业对公司外部治理机制的依赖并不意味着不存在
公司内部治理机制。近年来，美企业最高管理者被解雇数量突增表明董事会在公司治理方面的作用。不过，解
雇最高管理者的情况大多发生在公司经营不善的问题出现几年之后，或股东的资产已经损失几十、上百亿美元
时，这只能说明美企业董事会对管理层的整肃力度较弱。
表2 不同公司治理机制的重要性
机 制 美国 英国 日本 德国
董事会独立 小 小 小 非常大
性/权力
高层管理业 对独资
绩与薪水关 少 可能少 很少 企业很
系的重要性 重要
金融机构股 少 少 实质性 实质性
东的监督
非金融企业 少 少 有一些 实质性
股东的监督
单个股东的 少 少 少 对独资企业
监督 很重要
敌意接管的 经常 经常 极少 极少
频率
银行对外部 无 无 实质性 可能有
融资的控制
由于英企业和投资者所处法律和规章制度环境与美国相似，公司治理的主要内容也不尽相同。虽然金融机
构持有企业大量的股票，但几乎全部是以代理人的形式出现的。这些代理人，如共同基金、退休基金、人寿保
险基金和银行在投资组合规则和内部交易法的推动下，非常注重自己投资组合的流动性，从而拥有很多公司的
少量股票形成投资组合。这就导致了公司股权分散和对经营管理监督的削弱。英国的管理股权结构与美国相似
，但在效益工资方面较美国更为突出。公司外部治理机制已成为英公司强化管理的主要机制，在管理和收购方
面与美国公司一样重要并具有类似的特征。
在日本，公司治理结构大多为综合商社形式，即以金融机构为核心、涉及不同产业的企业集团。企业股权
和债权的集中度相对较高：银行是企业最重要的大股东，同时也是企业主要外部融资来源。所以，银行在企业
中占据了主要监督地位，可以通过董事会，也可以非正式地通过总裁俱乐部方式以及控制企业外部融资渠道等
方式来进行监督。日本的公司治理市场很不活跃。涉及公司治理方式变化的敌意接管和其他交易很少见。来自
银行的压力是导致企业管理层权力更迭的主要原因。
德企业股权高度集中，足以形成大股东监督管理的激励。大量的企业被个人和非金融公司持有股份，相对
于日银行来说，德银行通过控制企业外部融资来源来控制企业的程度要低一些，因为德企业主要依靠内部形成
的基金。由于所有者管理企业现象的大量存在，通过效益工资来促进企业利润最大化的情况很普遍。应当说，
德企业公司治理的成功主要依靠大股东对管理的直接监督。资料表明，德日公司治理机制的重要区别在于德企
业股东主要通过非金融机构直接监督管理。这说明银行作为贷款人、股东、代表投票人和董事的身份对企业的
经营管理影响程度远不如人们想象的那么大。德国的公司治理结构中，单个投资者、非金融机构与银行的作用
大体相同。所以，银行在公司治理功能中的重要性还远未形成，只起到了某些作用。
四、不同公司治理机制绩效的评价
（一）股东通过集中控制企业债权债务进行直接监督的成本效益分析
日德法律鼓励少数股东控制企业的大部分股权。特别是日本，银行由于控制了企业的主要外部融资来源而
起到了十分有效的监督作用。所以，可以认为日德公司治理模式比英美公司治理模式更为行之有效。日本金融
机构取得企业大债权地位的趋势，导致了代理成本低于美国，因为后者禁止机构投资者持有企业的大比例债权
和股权。此外，日本综合商社属下的企业通常与一家主办银行联系密切，后者拥有这些企业的重要股权地位和
大部分债权。企业集团成员关系以及与集团主办银行的联系对于解决与融资和管理有关的信息问题非常重要。
金融机构控股比例高的日企业的生产与盈利水平比其他类型企业都要高。金融机构对企业管理行使控制的方式
有两种：（1）持续、直接监督企业；（2）当企业遇到金融危机时对经营管理进行实质性干预。
（二）股东直接监督与接管的比较研究
英美采用的接管方式较日德的内部控制机制而言成本较高。股东监督比敌意接管更加具有连续性和更加直
接化。接管除了一般交易成本外，还包括对潜在接管目标进行分析的成本。此外，各种公司治理机制的存在使
得经理阶层可以控制并抬高接管的成本，这就使得接管的重要性只有在企业经营管理严重不善的情况下才能体
现出来。
两种体制都可以有效地解决企业经营管理危机。研究表明，美、日、德企业高层管理的更迭与经营业绩不
佳的关系大致相同，且均有其成本。如果说德日监督制度中激励问题小的话，则企业经营管理成本就会比英美
的要低。目前，美国的许多企业也在法律允许的范围内，开始采用日企业的做法。
（三）产品市场替代公司治理机制的可能性
从理论上看，由于产品市场上竞争的存在，企业如果不追求资产最大化将很快被迫宣告破产，这就使得公
司治理失去了重要意义。特别是在国际市场上参与竞争的企业将会感受到竞争压力而不得不设法解决公司治理
中存在的问题。四国的企业在过去几十年里相互竞争的结果是逐步地消灭了企业中滥用管理权力的现象。但是
，这还不足以说明问题：第一，即使是在最开放的市场上都会受到信息和摩擦的困扰；第二，业已建立起名牌
的企业经得起较长时间的经营性亏损；第三，如果经理们了解国家对大型企业的扶持政策，他们就不用担心破
产威胁。
当然，企业间竞争越激烈，越能促使企业经营者改善管理，特别是那些国民经济中受保护部门中的企业。
不过，产品市场的竞争本身尚不能成为有效的公司治理机制替代品。在竞争不激烈的部门，一种有效运行的公
司治理机制仍十分重要。
五、结 论
在不同国家和不同历史时期，银行和资本市场的重要性分别不同。日德银行在金融体制中占主导地位，资
本市场地位相对弱一些。美英的情况则正好相反。各国的公司治理机制都与公司所处的法律和规章环境有关，
如反托拉斯法、内部交易法、财务披露规则、金融机构在公司中持股能力和企业非银行来源的外部融资能力等
。每种公司治理机制的目的都是根据本国法律和规章制度来抑制管理人员滥用股东赋予的权力，但各有利弊。
日德机制的优点在于采用低成本的、由银行和大股东对管理的直接监督，而美英则主要采用高成本的接管方式
来达到同一目的。尽管日本模式从企业价值最大化的角度看较佳，但从长期来看还存在其他的成本而会削弱其
基础。各国的公司治理机制都是在不同的限制企业和投资者行为的法律和规章制度下发展起来的。在美国和英
国，大比例和主动性控股受金融机构投资组合规定、内部交易和反托拉斯条例的限制而无积极性，这就必须采
用公司治理而非股东和银行的直接监督。在日本和德国，对非银行融资的限制意味着证券市场使得机构投资者
的交易成本大为提高。
一般来说对企业债权的集中控制是解决代理问题最有效的途径。近年来日本的经验表明，现行有关法律和
规章制度正面临金融创新、国内利益集团、国外对金融体制改革要求的巨大压力。这说明，基于过于刻板的法
律和规章制度形成的公司治理机制从长期来看是不可行的，尽管其可以有效地解决公司代理问题。如果各国通
过建立规范的法律环境，通过市场迫使企业采用最佳的公司治理方法，则整个国家都将获益。在美国和英国，
这将意味着放宽对大投资者积极持有大量企业股份的限制；在德国和日本，这意味进一步开放和发展证券市场
西方国家公司治理机制的比较研究